مه 2006 ناظر بازار

"تعجب ، تعجب ، تعجب!"گفت: شخصیت تلویزیونی دهه 1960 ، گومر پیل با شور و شوق در لهجه قوی جنوبی خود هنگام مواجهه با چیزی بسیار متفاوت یا غیر منتظره. در حالی که گومر مدتی است که از تلویزیون Time Time خارج شده است ، بازارهای مالی تمام تلاش خود را می کنند تا در سه ماهه اول سال 2006 به گفته گومر عمل کنند.

شاخص های اصلی سهام برای نقل قول CNNMoney.com ، "یکی از بهترین سه ماهه اول برای سنجهای اصلی در سالها" است. شاخص سهام صنعتی داو جونز بهترین سه ماهه اول خود را از سال 2002 به دست آورد. شاخص گسترده تر S& P 500 بهترین سه ماهه اول خود را از سال 1999 داشت. شاخص Nasdaq Laden Tech بهترین سه ماهه اول خود را از زمان اوج رونق dot.com در سال 2000 داشت و است. رسیدن به اوج جدید. اقتصاد ایالات متحده با آمار اشتغال و تولید سه ماهه اول از ضعف سه ماهه چهارم سال 2005 که در سطح بین المللی ، اروپا ، اروپا و ژاپن نیز قدرت اقتصادی را نشان می دهند ، همچنان ادامه دارد. چه اتفاقی برای اقتصاد شکننده و بازارهای مالی افتاده است که منتقدین فدرال رزرو می خواستند از آن محافظت کنند؟

نرخ بهره واقعی غیرت

پس از 15 افزایش نرخ بهره کوتاه مدت توسط فدرال رزرو ، حرکت اقتصادی در ایالات متحده ادامه می یابد. این بیشتر مفسران بازار را معمایی می کند اما ما نیستیم. آلن گرینسپان ، در غیرت خود برای محافظت از اقتصاد و بازارهای مالی ایالات متحده ، با توجه به فعالیت اقتصادی در آن زمان ، نرخ بهره را بسیار پایین تر از هر سطح معقول کاهش داد. نمودار زیر نرخ بهره واقعی در قبض های خزانه داری 90 روز ایالات متحده را در دوره 1985-2006 نشان می دهد. این نمودار نشان می دهد که میانگین نرخ بهره واقعی در طول دوره 1. 6 ٪ بوده است. نکته قابل توجه ، این تنها دو دوره از نرخ بهره واقعی منفی را نشان می دهد ، جایی که نرخ تورم بیش از نرخ فشار خون است. یکی از این موارد پس از سقوط بازار املاک و مستغلات از سال 1992 تا 1993 بود. دوره دیگر دوره فعلی است که از سال 2001 شروع می شود و تاکنون به طول انجامیده است.

در حالی که اقتصاددانان در مورد مکانیسم انتقال برای سیاست های پولی و تعریف عرضه پول استدلال می کنند ، به طور کلی توافق می شود که نرخ بهره واقعی پایین "تحریک کننده" باشد. این بدان معناست که نرخ بهره واقعی منفی فوق العاده تحریک کننده است زیرا این بدان معنی است که سرمایه گذاران T-Fill نسبت به افزایش سطح قیمت در طی یک دوره ، علاقه کمتری به سرمایه گذاری خود دریافت می کنند.

ما دوره های منفی نرخ سود واقعی ایالات متحده را در نمودارهای زیر جدا کرده ایم. در دوره 1992 تا 1993 نرخ بهره واقعی نسبتاً منفی برای یک دوره زمانی کوتاه بود. نرخ واقعی در سه ماهه سوم سال 1992 منفی شد و یک سال بعد در سه ماهه سوم سال 1993 به سرزمین مثبت صعود کرد. میانگین عملکرد واقعی 1. 4 ٪ در دوره شش ساله از 1990 تا 1996 خیلی پایین تر از میانگین 1. 6 نبوداز سال 1985.

این دوره کوتاه و نسبتاً منفی نرخ بهره واقعی نشان دهنده عدم پریشانی مالی در این دوره نیست. این سقوط املاک و مستغلات تجاری در ایالات متحده بود که در آن بانکهای بزرگ ایالات متحده اساساً با مقادیر عظیمی از اوراق بهادار وام خود در املاک و مستغلات پریشانی ورشکسته بودند. شاهزاده سعودی الوالید بن طلال مجبور شد به نجات Citibank بیاید که در تلفات وام خود در حال غرق شدن بود و حراج ناکام برای یکی از اوراق بهادار خود داشت.

با این حال ، با قضاوت بر اساس نرخ بهره واقعی ، اسکان سیاست های پولی در این دوره نسبتاً متوسط در مقایسه با آنچه که فقط از آن عبور کرده ایم ، نسبتاً متوسط بود. با نگاهی به نمودار زیر ، می بینیم که نرخ بهره واقعی در سه ماهه دوم سال 2001 منفی شد و بیش از چهار سال در سه ماهه چهارم 2005 در آنجا ماند. میانگین نرخ بهره واقعی برای دوره شش ساله 1999 تا 2005 به طور متوسط 0در مقایسه با 1. 4 ٪ در دوره 1990 تا 1996!

وام گرفتن در Hyper Drive

بله ، ما Dot.com Meltdown ، 11 سپتامبر و جنگ در عراق را برای مقابله با آن داشتیم اما نمی توان از این مشاهدات که پاسخ پولی فدرال رزرو به این مشکلات ممکن است کمی بیش از حد بود ، فرار کنیم. اگر هدف پایین نرخ بهره واقعی تحریک وام باشد ، هدف از نرخ بهره منفی منفی باید وام بیش از حد تحریک باشد. و آمریکایی ها را قرض بگیرید ، به وام گیرندگان در سراسر جهان که به نوبه خود توسط بانکهای مرکزی خود و نرخ بهره واقعی پایین تحریک شده اند ، پیوسته اند.

این امر باعث انفجار ارزش دارایی به عنوان یک نتیجه از فلسفه "وام تا زمان سقوط" توسط مصرف کنندگان و دلالان بازار مالی شده است. تمام سرمایه گذاری های مالی به دلیل سطح فوق العاده پایین نرخ بهره واقعی و اسمی افزایش یافته است. دارایی های سخت مانند مسکن مسکونی ، املاک و مستغلات سرمایه گذاری ، نفت ، گاز و تقریباً همه کالاهای قابل فروش همه در این افزایش قیمت نسبی در مقابل پول کاغذی ، به ویژه کالاهای مالی مانند طلا و نقره شرکت کرده اند.

آنچه واقعاً ما را نگران می کند ، پیامدهای این تحریک پولی و رونق اعتباری است که در سالهای اخیر واقعاً موازی نیست. صندلی سابق فدرال رزرو ، آلن گرینسپن ، تمام تلاش خود را برای ارائه هشدار فراوان انجام داد. هنگامی که او نرخ بهره کوتاه مدت را به 0. 5 ٪ کاهش داد ، وی اظهار داشت که بیمار اقتصاد ایالات متحده زنده است و شروع به افزایش نرخ ها به روشی قابل پیش بینی کرد که از آن زمان تاکنون اتفاق افتاده است. پیام برای هر کسی که مراقبت از گوش دادن بود ، این بود که از خطر مالی دور شود. متأسفانه ، هیچ کس گوش نکرد.

شروع سخت ، متوقف کردن سخت تر

اجرای و اثر سیاست پولی با تلاش برای روشن کردن آتش سوزی با چوب مرطوب قابل مقایسه است. یک مسابقه واحد در برابر شمع چوب مرطوب بی فایده است. با این حال ، هنگامی که از Fire Starter استفاده می شود ، یک مسابقه واحد بیش از حد کافی است. فرقی نمی کند که هنگامی که آتش سوزی برای مدتی در حال آتش زدن بود ، چوب مرطوب بود. بیرون کشیدن هنوز بسیار سخت است. همانطور که در گزارش های قبلی خود گفته ایم ، قدرت اساسی در اقتصاد ایالات متحده و گمانه زنی ها در بازارهای مالی برای مدتی در مواجهه با تغییرات اندازه گیری و افزایشی در سیاست های پولی ایالات متحده و نرخ بهره کوتاه مدت ادامه خواهد یافت. روند محکم تر فدرال رزرو ایالات متحده توسط آنچه در ژاپن و اروپا اتفاق می افتد تقویت می شود.

ژاپن در تلاش های خود برای شکست دادن تورم خود با سیاست "تسکین کمی" موفق شده است. با توجه به مشکلات سیستم مالی ژاپن و ضعف در اقتصاد آن ، بانک مرکزی ژاپن سیاست های نرخ بهره فوق العاده کم خود را با یک سیاست اعلام شده عمومی برای چاپ پول تا زمانی که برخی از تورم ها دوباره ظاهر شوند ، دنبال کردند. این اتفاق اخیراً با بازگشت تعداد تورم مثبت پس از سالها تورم رخ داده است. مقامات پولی ژاپنی اکنون اظهار داشتند که این سیاست بیل زدن پول از درب اکنون به یک سیاست محافظه کارانه تر برای هدف قرار دادن سطح بسیار پایین نرخ بهره تبدیل می شود. این امر باعث بحث و گفتگوهای عظیمی در محافل مالی و تجاری ژاپن می شود که در آن بسیاری از سرمایه گذاران و بازرگانان فقط برای بیشتر مشاغل خود نرخ بهره صفر را می شناسند. سیاستمداران ژاپنی و بوروکرات های دولتی در حال جنگ با کلمات علیه بانک مرکزی هستند که به نظر می رسد آماده رها کردن سیاست تسکین کمی خود است.

حتی به نظر می رسد که اروپای ضعیف از نظر اقتصادی هم اکنون از رختخواب بیمار خود خارج شده و در حزب اقتصادی جهان در حال افزایش است. این امر باعث شده است که بانک مرکزی اروپا به شهروندان و شرکتهای خود نسبت به افزایش نرخ بهره هشدار دهد که باعث می شود با کسانی که اروپایی ها به دلیل معیشت و موفقیت مالی خود به پول ارزان متکی هستند ، باعث تحریک شود.

اعتراض به سختگیری سیاست پولی غیر منتظره نیست. کسانی که به پول ارزان عادت کرده اند ، نمی خواهند آن را حذف کنند. مانند بازیابی معتادان در یک کلینیک گران قیمت ، عقب نشینی جهنم است ، مهم نیست که محیط اطراف چقدر لوکس باشد. کسانی که زندگی و ثروت خود را بر پایه و اساس پول ارزان و اعتبار به راحتی در دسترس ساخته اند ، به دلیل معیشت خود به آن وابسته هستند و در چشم انداز حذف آن بسیار تهدید می شوند.

هیچ جا نزدیک به تنگ نیست

نمودارهای قبلی همه نشان می دهد که ما در حال حاضر در ایالات متحده نزدیک به پول تنگ نیستیم. ما فقط در سه ماهه چهارم سال 2005 به نرخ بهره کوتاه مدت واقعی مثبت رفتیم. نرخ بهره واقعی در ایالات متحده از سال 1985 به طور متوسط 1. 6 ٪ بوده است. سوالاز آنجا که سیاست پولی برای کار مدتی طول می کشد و بانکداران مرکزی به طور معمول بیش از حد تصحیح می کنند ، ممکن است نرخ واقعی در منطقه 2. 0 ٪ لازم باشد. اگر تورم در 4. 0 ٪ باقی بماند ، این امر به معنای کوتاه ایالات متحده در محدوده 6. 0 ٪ است. این نرخ به مراتب بالاتر از اجماع بازار است که در حال حاضر از آن قدردانی می کند.

مکث پولی که تازه شد

بانک های مرکزی انگلستان و استرالیا زودتر از آن سخت گیری کردند و در چرخه محکم تر آنها نسبت به ایالات متحده بسیار پیشرفته تر هستند. به نظر می رسید که هر دوی این اقتصادها در سال 2005 تضعیف می شوند که باعث می شد برخی باور داشته باشند که چرخه محکم شدن آنها کامل است. برعکس ، به نظر می رسید این مکث در سختگیری سیاست های پولی هر دو این اقتصاد را تازه می کند. داده های اخیر اشتغال و بازار مسکن در هر دو کشور نشانه هایی از تقویت را نشان می دهد. این نشان می دهد که هنگامی که مدتی از صمیم قلب سوزانده شده است ، آتش سوزی اقتصادی چقدر دشوار است و ممکن است جاده پیش رو برای ذخیره فدرال به همان اندازه "افزایشی" نباشد که در حال حاضر تصور می شود.

در دهه 1980 ، نظریه اقتصادی "انتظارات منطقی" از سیاست افزایشی پولی دهه 1970 رشد کرد ، که اجازه داده بود تورم از کنترل مارپیچ خارج شود. این نظریه فرض می کند که فقط شوک های سیاست اقتصادی غیر منتظره مؤثر خواهد بود ، زیرا اجرای سیاست مورد انتظار توسط عوامل اقتصادی که سیاست های مورد انتظار را جبران می کنند ، خنثی می شود."تدریجی" فعلی و سخت گیری پولی به طور گسترده ای که توسط فدرال رزرو انجام می شود ، در دنیای انتظارات منطقی موفق نمی شود.

رویکرد تدریجی فدرال فدرال متقارن نیست. فدرال رزرو اعتقاد به پرش حباب دارایی ندارد ، اما به طور قطعی معتقد است که نقش آن جلوگیری از پریشانی مالی پس از ترکیدن حباب است. این مستعد کاهش نرخ بهره به طرز فجیعی برای مقابله با پریشانی مالی است اما افزایش نرخ بهره در جهش های بزرگ بسیار ناعادلانه است. این رویکرد فعلی توسط فدرال رزرو بیشتر نتیجه تجربیات آلن گرینسپان است که او نرخ بهره را به طرز تهاجمی افزایش داد. بازار سهام در محکم شدن سال 1987 سقوط کرد و در یک روز 27 درصد از دست داد. در تشدید سال 1994 ، افزایش بازده اوراق بهادار باعث ویرانی در اوراق بهادار وام شد و باعث پیش فرض نزدیک مکزیک شد.

مشکل ما با رویکرد تدریجی فدرال رزرو این است که بازارهای مالی نسبت به تمایل خود برای ایجاد درد مالی کاملاً شکاک به نظر می رسد. جان دورفمن ، ستون نویس با بلومبرگ نیوز بهترین حالت را بیان کرد وقتی که اظهار داشت کنجکاو است که به نظر می رسد سرمایه گذاران معتقدند که یک سفت شدن پولی می تواند "بدون درد" باشد.

اکنون ما با محکم تر شدن سیاست های پولی و افزایش نرخ بهره بر اساس جهانی هماهنگ روبرو هستیم. این امر بازارهای مالی را در مقایسه با پنج سال گذشته از زمان شروع فدرال رزرو ، در موقعیت بسیار متفاوتی قرار می دهد و سایر بانکهای مرکزی خود را دنبال می کنند. سرانجام ، سختگیری سیاست پولی ، کشش را به دست می آورد و رونق فعلی را خنثی می کند. خبر خوب این است که این باید مدتی طول بکشد. خبر بد این است که به ناچار اتفاق می افتد.

در چرخه های قبلی ، شرکت ها برای تأمین مالی تملک های نادرست و یا خرید و فروش و یا خریدهای اهرمی که به طور همواره به پایان رسید ، بدهی می گرفتند که وقتی جریان نقدی پیش بینی شده تحقق نیافت ، به طور بد پایان یافت. در رونق dot.com ، شرکت هایی که برنامه های تجاری اقناعی دارند اما هیچ درآمدی قادر به صادر کردن حقوق صاحبان سهام و بدهی بالا به سرمایه گذاران مشتاق خود نبودند. ما از گفتن آن متنفریم ، اما فکر می کنیم این چرخه متفاوت است.

حرص خصوصی و آسیب پذیری فوق العاده

خود شرکت ها با بدهی کم و ذخایر پول نقد قوی در شکل نسبتاً خوبی هستند. این سرمایه گذارانی هستند که برای تأمین مالی اوراق بهادار سرمایه گذاری بسیار سوداگرانه ، به ویژه استراتژی های مشتق ، در مقادیر زیادی بدهی قرار دارند. سرمایه گذاران نهادی همچنین در حال تعقیب بازده در سرمایه گذاری های بسیار پرخطر و غیرقانونی ، به ویژه صندوق های پرچین و سهام خصوصی هستند. از نظر تاریخی ، استراتژی های سرمایه گذاری و سوداگرانه قلمرو سرمایه گذاران انفرادی در نظر گرفته شده است. این بار ، به نظر می رسد استخرهای سرمایه گذاری خصوصی در استراتژی های پیچیده سرمایه گذاری که فاقد هرگونه جلیقه از عقل سلیم هستند ، دارند.

در یک کنفرانس اخیر در مورد املاک و مستغلات که توسط دانشکده بازرگانی وارتون حمایت مالی می شود ، ویلیام مک از املاک و مستغلات آپولو ، که در اوایل دهه 1990 جان سالم به در برد ، از نگرانی های خود با بازار فعلی املاک و مستغلات ایالات متحده صحبت کرد. به طور خاص ، او نگران استخرهای سهام خصوصی با استفاده از اهرم برای تأمین اعتبار سهام پروژه هایی است که خودشان قبلاً توسط استخرهای سهام خصوصی اعمال شده اند. از آنجا که تمام این استخرهای سهام خصوصی از اهرم برای افزایش پتانسیل بازده خود استفاده می کنند ، اهرم نهایی در این سازه ها بسیار زیاد است. همانطور که مک گفت: "ما امروز در این کشور (ایالات متحده) وضعیتی داریم که به دلیل اهرم زیاد ، آسیب پذیری فوق العاده ای وجود دارد." (دانش@Wharton 27 فوریه 2006) در دوره ای از نرخ بهره پایین وافزایش مقادیر دارایی ، بازده با استفاده از اهرم افزایش یافته است. اگر افزایش نرخ بهره بر ارزش دارایی تأثیر بگذارد ، بخش های نازک این معاملات خیلی سریع جویده می شوند.

ابتدای فاجعه

به تازگی ، شرکت ما در مورد راه اندازی یک حساب "کارگزاری اصلی" با یک فروشنده سرمایه گذاری بزرگ بانکی بحث کرده است. این یک حساب کارگزاری است که اجازه می دهد تا در برابر سرمایه گذاری های موجود در حساب وام داده شود و نوعی است که توسط صندوق های تامینی استفاده می شود. این حسابها کاملاً کاربردی هستند و به اوراق بهادار کارآمد وام و وام گرفتن و تأمین مالی ارزان قیمت ها اجازه می دهند.

آنچه واقعاً ما را شگفت زده کرد ، میزان اهرم مورد استفاده در این ترتیبات بود. به نظر می رسد بالاتر از حاشیه متوسط 75 ٪ سرمایه گذاری در سهام عمومی در یک حساب کارگزاری است ، باید به "سمت بانکی" بروید که در آن حاشیه 90 ٪ در دسترس است! البته ، این بانک به طور روزانه دارایی های موجود در حساب را برای محافظه کار در شیوه های وام دهی خود ارزیابی می کند.

در معرض خطر صدای قدیمی مد ، یک کوسن 10 ٪ سهام می تواند در طی چند روز بد در بازار سهام خیلی سریع تبخیر شود. از دیدگاه بانک ، این به معنای فروش پایین نمونه کارها برای حفظ سهام مورد نیاز است. این یک نبوغ طول نمی کشد تا بفهمد که رشد انفجاری صندوق های تامینی به این معنی است که یک بازپرداخت جدی در بازار باعث انحلال گسترده حاشیه می شود.

آنچه ما را حتی بیشتر نگران می کند این است که بسیاری از ابزارهای مالی باطنی مانند مبادلات پیش فرض اعتباری و تعهدات بدهی وثیقه در این حساب ها برگزار می شود. هنگامی که هیچ بازار نقدینگی برای این ابزارها وجود ندارد ، ارزیابی ها بسیار دشوار است. در بازارهای غیرقانونی ، نوسانات قیمت های بزرگ ناشی از معاملات بسیار اندک است که به ارزیابی نمونه کارها می رسد. صندوق های پرچین مجبور خواهند شد برای تأمین تماس های حاشیه ای سرمایه گذاری های مایع خود را بفروشند و این امر باعث کاهش بازار می شود. با توجه به قرار گرفتن در معرض صندوق پرچین بزرگ در برابر کالاها ، بازپرداخت در قیمت نفت یا نیکل می تواند منجر به انحلال اوراق قرضه و سهام شود. ما معتقدیم که میزان گمانه زنی های صندوق های حزبی در بازار اخیر با شدت انحلال مجبور به رکود در حال آمدن بر روی آنها مطابقت خواهد داشت.

استخرهای خصوصی تاریخ را تکرار می کنند

ظهور استخرهای خصوصی سرمایه مانند سهام خصوصی و صندوق های تامینی بدون موازی تاریخی نیست. پس از پیشرفت شدید در بازارهای عمومی در ایالات متحده در دهه 1920 ، "اعتماد" به یک نیروی مهم بازار تبدیل شد. اینها استخرهای سرمایه برای چاههای متصل بودند که اساساً سهام خود را در بازارهای عمومی جمع می کردند و سپس آنها را به عموم افراد مظنون فروختند. Trusts از اهرم قابل توجهی استفاده کرد که یکی از دلایل سقوط بازار سهام در سال 1929 بود. مقررات سخت بازار اوراق بهادار که در دهه 1930 به عنوان پاسخ به دفع بازار سهام تحمیل شد ، فقط با چند سال پیش پخش شد. واقعاً طعنه آمیز است که رشد فعلی صندوق های پرچین و سهام خصوصی با لغو ساختار تنظیم کننده اوراق بهادار منطقه افسردگی مانند قانون استال شیشه ای که سرمایه گذاری و بانکداری تجاری را از هم جدا می کند ، امکان پذیر شد. چه کسی می گوید نوه های بزرگ نمی توانند در گناهان مالی پدربزرگ و مادربزرگ خود تجدید نظر کنند؟