مرکز نوآوری مالی و ثبات

پس زمینه نقدینگی و بدهی پویا اجرا می شود

یادداشت ها از طاق

بن وی و ویویان یو ژوئن 2015

یک شکل مهم وام بانکی خطوط اعتباری و سایر تعهدات نقدینگی است که به عنوان پشتیبان نقدینگی برای مشاغل خدمت می کنند. بحران مالی اخیر 2007-09 نشان داد که پس زمینه نقدینگی پیامدهای مهمی برای ثبات مالی دارد. به عنوان مثال ، نگرانی در مورد تهیه پشتیبان نقدینگی توسط بانکها در اجرای برنامه های کاغذ تجاری تحت حمایت دارایی در تابستان سال 2007 کمک کرده است. این کار همراه با چندین بازار دیگر (به عنوان مثال ، بازارهای بازپرداخت ، صندوق های بازار پول) است. رفتن به بنگاه ها و خانوارها و آسیب گسترده به ایالات متحده و اقتصاد جهانی وارد شده است. سوالات زیر بوجود می آیند. نقش پشتیبان نقدینگی در اجرای کاهش (یا برعکس ، نقش عدم وجود پشتوانه نقدینگی در اجرای تشدید کننده) چیست؟پشت صحنه نقدینگی چقدر ارزشمند است؟

این یادداشت ها از طاق ، این سؤالات مهم نقدینگی را در زمینه بازارهای اوراق بهادار شهرداری برای تعهدات تقاضای نرخ متغیر (VRDO) و اوراق بهادار نرخ حراج (ARS) تجزیه و تحلیل می کند. همانطور که به زودی توضیح خواهیم داد ، تجربیات دیفرانسیل این بازارها در طول بحران مالی یک آزمایشگاه ایده آل برای شناسایی و کمیت ارزش یک پشتی نقدینگی در اجرای کاهش می یابد.

VRDO و ARS چیست؟

VRDO ها و ARS از نظر اسمی اوراق قرضه شهری بلند مدت با نرخ بهره شناور هستند که به صورت دوره ای (به طور معمول هفتگی) تنظیم مجدد می شوند. متوسط بلوغ این اوراق بهادار حدود 25 سال است. بازنشانی نرخ دوره ای باعث می شود که اوراق بهادار کوتاه مدت در واقع اوراق بهادار کوتاه مدت باشد تا بتوانند توسط صندوق های بازار پول نگهداری شوند. بازارهای VRDO و ARS مؤلفه های قابل توجهی در بازار اوراق بهادار شهرداری 3. 7 تریلیون دلاری هستند که اندازه آنها به ترتیب حدود 200 میلیارد دلار و 500 میلیارد دلار در سال 2008 در زمان اوج خود است. این بازارها یک محل تأمین مالی جذاب برای صادرکنندگان شهرداری بودند زیرا آنها امکان صدور تعهدات بلند مدت را با استفاده از نرخ بهره کوتاه مدت که معمولاً پایین تر از نرخ بهره بلند مدت هستند ، فراهم می کند. برای سرمایه گذاران ، این اوراق بهادار نیز جذاب بودند زیرا بازده بهتری نسبت به سرمایه گذاری های سنتی بازار پول ارائه می دادند.

هر دو اوراق بهادار VRDO و ARS ساخته شده اند که از طریق فروش مجدد دوره ای اوراق بهادار به سرمایه گذاران جدید ، اوراق بهادار کوتاه مدت به نظر می رسند اما فرایندی که با این کار انجام می دهند بسیار متفاوت است. با VRDO ، نرخ بهره توسط یک نماینده بازاریابی که مسئولیت فروش مجدد اوراق قرضه به سرمایه گذاران را بر عهده دارد ، در حالی که اوراق بهادار ARS از طریق یک فرآیند حراج هلندی بازسازی می شود.

تفاوت در روشهای فروش مجدد بین دو اوراق بهادار به ویژه هنگامی که تقاضای سرمایه گذار کافی برای اوراق بهادار وجود نداشته باشد ، به ویژه اهمیت پیدا می کند. VRDO ها دارای تسهیلات صریح نقدینگی در پشت صحنه هستند که به موجب آن یک ارائه دهنده نقدینگی (معمولاً بانک های بزرگ) به عنوان "خریدار آخرین راه حل" عمل می کند. تسهیلات نقدینگی معمولاً به صورت نامه اعتباری مستقیم یا توافق نامه خرید اوراق بهادار آماده به کار است. صرف نظر از اینکه از کدام ساختار استفاده می شود ، ارائه دهنده نقدینگی منبع نهایی نقدینگی است. در نتیجه ، ابزار VRDO دارای رتبه کوتاه مدت ارائه دهنده نقدینگی خود است.

در مقابل ، مأمورین حراج ARS در صورت عدم موفقیت حراج ممکن است به عنوان خریداران آخرین راه حل خدمت کنند ، اما آنها از نظر قانونی متعهد به تأمین نقدینگی نیستند. هنگامی که پیشنهادات کافی در حراج وجود ندارد و عامل حراج تصمیم می گیرد برای تأمین نقدینگی مداخله نکند ، حراج شکست خواهد خورد. در مورد خرابی حراج ، حداکثر نرخ سود از پیش تعیین شده (که اغلب به "حداکثر نرخ" در وال استریت کاهش می یابد) تحمیل می شود و فروش طلبکاران تا حراج موفق بعدی با منابع خود گیر می شوند. تا زمان یخ زدگی بازار ARS در اواسط فوریه 2008 ، خرابی های حراج بسیار نادر بود-تنها 13 حراج بین سالهای 1984 و 2006 شکست خوردند. 1 تا حدودی در نتیجه خرابی های نادر حراج ، قبل از بحران مالی ، سرمایه گذاران این برداشت را با نقص از حراج داشتند. مأمورین همیشه نقدینگی را برای جلوگیری از عدم موفقیت حراج های ARS فراهم می کنند. در حقیقت ، همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است ، قبل از پایان سال 2007 ، میانگین نرخ بهره ARS و VRDO بسیار نزدیک بود ، نشان می دهد که شرکت کنندگان در بازار هم ARS و هم VRDO ها را تقریباً یکسان مشاهده می کنند. با این حال ، پس از وقوع بحران مالی ، موج جزر و مدی از خرابی حراج به بازار رسید.

شکل زیر میانگین نرخ بهره را در درصد در شاخص های هفتگی ARS درجه بالا (خط جامد) و VRDO (خط متراکم) بین ماه مه 2006 و دسامبر 2009 ، که توسط صنعت اوراق بهادار و انجمن بازارهای مالی (SIFMA) نگهداری می شود ، ترسیم می کند.

چه اتفاقی در بازارهای VRDOS و ARS در طول بحران مالی افتاد؟

بازار ARS در اوایل سال 2008 با مشکلات قابل توجهی روبرو شد. از اواسط سال 2007 ، اختلال در بازار وام مسکن زیرپرداخت به بازار بیمه یکپارچه گسترش یافت ، جایی که چندین بیمه گر اوراق قرضه شهری (به عنوان مثال ، Ambac و MBIA) به دلیل قرار گرفتن در معرض آنها کاهش یافتند. بدهی وام مسکن فرعی. این کاهش ها منجر به افزایش فشار فروش در ARS شد. از طرف دیگر ، ذوب شدن وام مسکن زیرپارچه همچنین ترازنامه های مأمورین حراج (مانند Citibank ، Goldman Sachs ، Lehman Brothers ، UBS ، Royal Bank of Canada و JP Morgan) را به طور قابل توجهی متلاشی کرد تا حدی که تصمیم گرفتند مداخله نکنند و اجازه دهندحراج ها در اواسط فوریه 2008 شکست می خورند. 2 طبق گزارش ها ، حدود 60 درصد تا 80 درصد از حراج ها در نیمه دوم فوریه سال 2008 شکست خوردند. موج خرابی حراج باعث افزایش نرخ ARS به 6. 6 درصد در اواسط فوریه شد. 2008 ، همانطور که شکل 1 نشان می دهد. حجم شدید حراج های شکست خورده و ترس از خرابی های حراج آینده ، سرمایه گذاران بیشتری را به سمت ARS سوق می دهد.

اجرای ARS نشان دهنده ضمنی تأمین نقدینگی در بازار ARS بود. اگرچه در مواقع کمتری قبل از سال 2007 ، مأمورین حراج تقریباً همیشه برای خرید برخی از این اوراق بهادار برای کمک به عملکرد بازار قدم گذاشته بودند ، اما هیچ تعهدات قراردادی برای انجام این کار نداشتند. در طول بحران مالی ، مأمورین اصلی حراج در واقع تصمیم گرفتند که دیگر "خریداران آخرین راه حل" نباشند. در مقابل ، بازار VRDO به دلیل ساختار صریح تسهیلات نقدینگی آن ، در اوایل سال 2008 تحت تأثیر قرار نگرفت.

با این حال ، بعداً در سال 2008 ، بازار VRDO (و همچنین ARS) در نتیجه ورشکستگی برادران لمن اعلام شد که در 15 سپتامبر 2008 اعلام شد ، و وحشت متعاقب آن در بازار صندوق های متقابل بازار پول مانند Runs on Reserveصندوق اولیه - که "باک را شکست" و سایر صندوق های بازار پول. سرمایه گذاران نگران این هستند که آیا موسسات بانکی که صریحاً تسهیلات نقدینگی را ارائه می دهند ، می توانند تعهدات خود را برآورده کنند. اجرای VRDO در سنبله 7. 96 درصد از میانگین نرخ VRDO در 24 سپتامبر 2008 مشهود است ، همانطور که شکل 1 نشان می دهد.

اجرای ARS و VRDO در سال 2008 به ما امکان می دهد تا اثرات افتراقی مقررات نقدینگی صریح و ضمنی را در تصمیم گیری در حال اجرا سرمایه گذاران تشخیص دهیم.

چرا فقدان پشت صحنه نقدینگی تشدید می شود؟

در نهایت در VRDO یا ARS اجرا می شود و در نهایت توسط مشکل "ناسازگار بلوغ" هدایت می شود. یعنی اوراق بهادار کوتاه مدت (به عنوان مثال ، ARS یا VRDO) برای تأمین مالی دارایی های طولانی مدت غیرقانونی صادر می شود. تأمین مالی کوتاه مدت منجر به ریسک مجدد می شود زیرا طلبکاران ممکن است از پرداخت بدهی خود امتناع ورزند (به عبارت دیگر ، طلبکاران تصمیم می گیرند اجرا کنند).

در صورت وجود یک پشتی نقدینگی ، نقدینگی ممکن است به طور غیر منتظره ای تبخیر شود ، به خصوص در مواقعی که بیشتر مورد نیاز است. در زمینه بازار ARS ، سرمایه گذاران بالقوه در حراج فعلی این خطر را تشخیص می دهند که حراج بعدی ممکن است از بین برود و همچنین ضرر ناشی از آن: وقتی شکست حراج اتفاق می افتد ، معمولاً زمانی است که آنها نیز نیاز به نقدینگی اوراق دارند. عدم موفقیت حراج بعدی این سرمایه گذاران بالقوه را مجبور به نگه داشتن اوراق قرضه و متحمل ضررهای احتمالی می کند. اگر سرمایه گذاران فعلی این خطر را بسیار زیاد بدانند ، آنها انتخاب نمی کنند. در ژارگون اقتصاد ، خطر ابتلا به نقص در آینده باعث ناهمواری فعلی می شود که بدهی های پویا را برای اولین بار در ژیگوو او و وی شیونگ (2012) مورد مطالعه قرار می دهد.

پشتوانه های نقدینگی در جریان های کاهش دهنده چقدر ارزشمند هستند؟

اکنون ارزش یک پشتی نقدینگی می تواند در آزمایش تفکر زیر مفهوم سازی شود. همانطور که در بالا گفته شد ، عدم وجود پشتی نقدینگی در بازار ARS منجر به احتمال بالاتر اجرای نسبت به بازار VRDO می شود. از نظر فرضیه ، اگر بتوانیم در هر نقطه از زمان ، نرخ بهره ARS را به طور دائم افزایش دهیم ، نرخ بهره بالاتر جبران خسارت بیشتری را به سرمایه گذاران می دهد و بنابراین احتمال اجرای آن را در بازار ARS کاهش می دهد. اگر افزایش دائمی را به اندازه کافی بزرگ کنیم ، احتمال اجرای بازار ARS را می توان به همان احتمال در بازار VRDO کاهش داد. در تعادل ، میزان چنین افزایش دائمی در نرخ ARS باید برابر با هزینه دستیابی به پشتوانه نقدینگی در بازار VRDO باشد ، که بنابراین ارزش یک پشتی نقدینگی را اندازه گیری می کند. در مقاله ما ، ما یک مدل نظری از قیمت گذاری اوراق بهادار VRDO و ARS تهیه می کنیم. سپس ما مدل را با استفاده از داده های نرخ بهره تاریخی در VRDO و به عنوان بازارها تخمین می زنیم. ما می دانیم که ارزش یک پشتی نقدینگی حدود 14. 5 نقطه پایه در سال است.

پس زمینه نقدینگی و شکنندگی در سیستم بانکی سایه

اگرچه ما بر روی بازارهای اوراق بهادار شهرداری برای VRDO و ARS تمرکز می کنیم ، ما معتقدیم که نتایج اصلی ما پیامدهای گسترده تری دارد - به عنوان مثال ، در سیستم بانکی سایه. بسیاری از بانک های سایه دارایی های بلند مدت را با بدهی کوتاه مدت تأمین می کنند و نوعی "پول سایه" را ایجاد می کنند. با این حال ، بر خلاف ادعاهای صادر شده توسط بانکهای تجاری ، بدهی صادر شده توسط این بانکهای سایه توسط شبکه ایمنی فدرال (به عنوان مثال ، بیمه سپرده فدرال و ظرفیت وام دهنده وام دهنده بانک مرکزی) پشت سر گذاشته نمی شود. در واقع ، پول سایه یا مطالبات صادر شده توسط بانکهای سایه بیشتر شبیه اوراق بهادار ARS است در حالی که ادعاهای صادر شده توسط بانکهای تجاری بیشتر شبیه اوراق بهادار VRDO است. فقدان پشتوانه های نقدینگی عمومی باعث می شود پول سایه قابل اجرا باشد. در حقیقت ، بحران مالی اخیر را می توان یک بانک مدرن در سیستم بانکی سایه در نظر گرفت (به تحقیقات گری گورتون و اندرو متریک که در سال 2010 و 2012 منتشر شده است ، مراجعه کنید. به عنوان مثال ، دانیل کی تارولو ، فرماندار هیئت مدیره فدرال رزرو (2012) خاطرنشان کرد. چنین شکنندگی در سیستم بانکی سایه:

"[S] Banking Banking همچنین به ایجاد دارایی هایی اشاره دارد که تصور می شود ایمن ، کوتاه مدت و مایع است و به همین ترتیب ،" معادل های نقدی "مشابه سپرده های بیمه شده در سیستم بانکی تجاری. بازیگران بازار مالی از ناراحتی خود یاد گرفتند ، در دوره های استرس این دارایی ها با سپرده های بیمه شده یکسان نیستند. "

نقش تثبیت کننده پشتی های نقدینگی مورد مطالعه در این یادداشت به ما کمک می کند تا شکنندگی را در سیستم بانکی سایه بهتر درک کنیم.

نتیجه

ما از بازارهای اوراق قرضه شهرداری برای ARS و VRDO به عنوان آزمایشگاه برای شناسایی و تعیین کمیت ارزش یک پشتی نقدینگی از نظر نقش تغییر شکل آن استفاده می کنیم. ARS قبل از بحران مالی تقریباً یکسان با VRDO در نظر گرفته می شد. با این حال ، سرمایه گذاران در ابتدای بحران ، فقدان پشتی نقدینگی در بازار ARS را تشخیص دادند. تغییر ساختاری در اعتقادات سرمایه گذاران باعث گوهی در تجربیات این دو بازار در طول بحران شد: بازار ARS با نقدینگی پشت سر هم مستعد ابتلا به دویدن و فروپاشی بود ، اما بازار VRDO با نقدینگی-پس انداز ماندگار بود.

توجه داشته باشید که نتایج اصلی ما دارای برنامه های گسترده ای فراتر از این بازارهای اوراق بهادار شهرداری است که در اینجا مورد مطالعه قرار گرفته است ، مانند اجرای صندوق های بازار پول. ما بر روی بازارهای ARS و VRDO ها تمرکز می کنیم که امکان شناسایی چنین با روحیه مشابه رویکرد "اختلاف در اختلاف" را فراهم می کنند. از طریق برآورد ساختاری مدل ، ما می توانیم ارزش یک پشتی نقدینگی را به عنوان حدود 14 نقطه پایه در سال تعیین کنیم.

به عنوان برنامه دیگر ، ارزش یک پشتی نقدینگی که در اینجا مورد مطالعه قرار گرفته است ، با تفاوت اصلی بین سیستم بانکی سایه و سیستم بانکی سنتی صحبت می کند. مطابق با ادبیات در مورد "ریسک غفلت شده" از نگاه بانکی سایه ، "پول سایه" (به عنوان مثال ، ARS در این مقاله یا سهام صندوق بازار پول) می تواند پس از در نظر گرفتن سرمایه گذاران خطرات دم که قبلاً در نظر گرفته می شود ، نقدینگی یا ایمن باشدغفلت. ما بیشتر اثرات تقویت کننده احتمالی را در مورد غفلت از خطرات دم در یک محیط پویا نشان می دهیم. یک پیامدهای خاص این است که احتمال اینکه پول سایه در آینده غیرقانونی شود ، سرمایه گذاران را وادار می کند که بیشتر اوقات اجرا کنند.

منابع

گورتون ، گری ، و اندرو متریک ، 2010 ، تنظیم سیستم بانکی سایه ، مقالات بروکینگز در مورد فعالیت اقتصادی ، 261-97.

گورتون ، گری ، و اندرو متریک ، 2012 ، بانکداری را ویران کرده و اجرای آن در Repo ، مجله اقتصاد مالی 104 ، 425-51.

او ، ژیگوو ، و وی شیونگ ، 2012 ، بدهی پویا ، بررسی مطالعات مالی 25 ، 1799-1843.

بن وی یک اقتصاددان مالی و مشاور سیاست دانشیار در فدرال آتلانتا است ، و ویویان یو استادیار اقتصاد در دانشگاه اموری و عضو ارشد تحقیقاتی در مرکز تحقیقات اقتصادی کمی در فدرال آتلانتا است. نویسندگان از لری وال بخاطر نظرات مفید در مورد مقاله تشکر می کنند. نظرات بیان شده در اینجا نویسنده و نه لزوماً درباره بانک مرکزی فدرال رزرو آتلانتا یا سیستم ذخیره فدرال است. اگر می خواهید در مورد این پست اظهار نظر کنید ، لطفاً به طور مستقیم در bin. wei@atl. frb. org یا vivian Yue به طور مستقیم در vyue@emory. edu از طریق ایمیل ارسال کنید یا به atl. nftv. mailbox@atl. frb ایمیل بفرستید.. org.

1 "اختلال طولانی در بازار نرخ حراج می تواند تأثیر منفی بر برخی رتبه بندی ها بگذارد ،" گزارش ویژه ، خدمات سرمایه گذاران مودی ، 20 فوریه 2008.

2 به "تجزیه و تحلیل نرخ حراج بازارهای اوراق بهادار" ، شهادت کنگره توسط لسلی نوروود ، 18 سپتامبر 2008 مراجعه کنید.