معیار نرخ بهره هنگامی که دولت خطرناک است

از زمان بحران مالی جهانی ، نرخ مبادله نرخ بهره ، که نمایانگر وام بین بانکی در آینده است ، زیر نرخ خزانه داری با بلوغ قرار گرفته است. این تعجب آور است ، زیرا خزانه داری ایالات متحده ، که به دلیل نقدینگی و ایمنی برتر به نظر می رسند ، باید بازده هایی را که پایین تر از نرخ مبادله هستند ، تولید کنند. ما ، توسط بدون آربیتراژ ، نشان می دهیم که خطر پیش فرض حاکمیت توضیح می دهد که مبادله منفی حتی بدون اصطکاک مانند محدودیت ترازنامه ، عملکرد راحتی و تقاضای محافظت از آن گسترش می یابد. ما از این توضیحات با یک مدل تعادل پشتیبانی می کنیم که به طور مشترک اصول کلان اقتصادی و اصطلاح ساختارهای بهره و نرخ مبادله پیش فرض اعتبار ایالات متحده را به خود اختصاص می دهد.

معرفی

بحران مالی سال 2008 اولین بروز اختلال در بازارهای مالی بود. سه پدیده به ویژه در بازارهای درآمد ثابت قابل توجه است: (i) نرخ مبادله بلند مدت مرتبط با نرخ ارائه شده بین بانکی لندن (LIBOR) پایین تر از بلوغ با بازده خزانه داری ایالات متحده (کلینگلر ، ساندارسان ، 2019 ، جرمن ، 2019) ، (II) نرخ مبادله بلوغ کوتاه تا متوسط و متوسط مرتبط با نرخ مؤثر صندوق های فدرال (EFFR) نیز زیر بازده خزانه داری ایالات متحده (کلینگلر و ساندارسان ، 2020) و (iii) حق بیمه قراردادهای مبادله پیش فرض اعتبار (CDS) قرار گرفت. زیرا دولت آمریكا حداقل 100 برابر سطح پیش بینی خود افزایش یافته است (چرنوف و همكاران ، 2020).

مشاهدات (i) و (ii) از دیدگاه نظریه قیمت گذاری دارایی استاندارد گیج کننده به نظر می رسد. آنها حاکی از آن هستند که گسترش مبادله (به عنوان مثال ، تفاوت بین نرخ مبادله و خزانه داری) مرتبط با LIBOR و EFFR منفی است ، بی نظمی که اغلب به عنوان "معما گسترش مبادله منفی" گفته می شود. اگرچه این موضوعات مورد توجه تحقیقات قرار گرفته است ، اما آنها به طور معمول در انزوا مورد مطالعه قرار می گیرند. پدیده سوم نیز به دلیل بزرگی حق بیمه CDS ایالات متحده به عنوان گیج کننده تلقی می شود.

در این مقاله ، ما استدلال می کنیم که این پدیده ها به هم پیوسته اند و با حساب کردن تغییر در کیفیت اعتبار درک شده ایالات متحده پس از بحران ، می توانند با هم درک شوند. در مقابل ، اگرچه عوامل توضیحات موجود در مورد پدیده ها (i) و (ii) معتبر هستند ، اما عوامل نیز قبل از بحران وجود داشتند که گسترش مبادله مثبت بود.

استدلال بدون آربیتراژ برای بزرگی نسبی نرخ بهره می تواند این معماها را به خود اختصاص دهد. یک استراتژی را در نظر بگیرید که اوراق قرضه خزانه داری را که از طریق یک معامله بازپرداخت معکوس وام گرفته شده است به همراه موقعیتی در یک قرارداد مبادله ای که نرخ بهره ثابت را دریافت می کند ، به فروش می رساند. کل جریان های نقدی برابر با تفاوت بین نرخ مبادله و عملکرد خزانه داری (یک کوپن در مورد PAR) ، خالص تفاوت بین پرداخت های شناور در مبادله و بازپرداخت معکوس است. پیش بینی می شود نرخ بهره غیر حامی بیشتر از نرخ وثیقه باشد ، بنابراین ارزش فعلی پرداخت های شناور (نرخ بهره یک دوره) مثبت است. بنابراین ، تفاوت بین نرخ مبادله و عملکرد خزانه نیز باید مثبت باشد. ما نقض این شرایط را در سه مرحله تجزیه و تحلیل می کنیم.

ابتدا گسترش نرخ بهره مختلف را بررسی می کنیم. مبادله مرتبط با EFFR به عنوان مبادله شاخص یک شبه (OIS) شناخته می شود و به LIBOR به عنوان مبادله نرخ بهره (IRS) مرتبط است. تفاوت بین نرخ OIS و خزانه داری در سررسید طولانی تر منفی است. تفاوت بین IRS و نرخ خزانه داری بین سررسید 7 سال و تا 30 سال منفی است. سرانجام ، گسترش بین IRS و نرخ OIS در تمام سررسیدها برای کل نمونه مثبت است ، همانطور که در سال 2007 انتظار می رفت. بنابراین ، معما های پخش شده مبادله منفی باید یک منبع مشترک داشته باشند ، که می تواند از رابطه بین OIS حاصل شودو نرخ خزانه داریما همچنین شواهدی ارائه می دهیم که نشان می دهد گسترش مبادله OIS و حق بیمه CDS از نظر قابل توجهی برخوردار است.

دوم ، ما استدلال می کنیم که تفاوت منفی بین نرخ مبادله و خزانه داری ناشی از ریسک اعتباری دولت ایالات متحده است. اگر ایالات متحده بتواند به طور پیش فرض باشد ، می توان با ترکیب یک اوراق بهادار خزانه داری و حمایت از خزانه داری که از طریق یک قرارداد CDS فروخته می شود ، موقعیت بدون ریسک اعتباری ترمیم شود. بنابراین ، استدلال اصلی No-Abitrage که در بالا مورد بررسی قرار گرفته است باید اصلاح شود اگر موقعیت CDS معرفی شود ، و تفاوت بین نرخ مبادله و عملکرد خزانه داری منهای حق بیمه CDS باید مثبت باشد ، دلالت بر این دارد که گسترش مبادله منفی حتی در غیاب ادامه داردداوریبینش مهم این است که اوراق بهادار خزانه داری می تواند به طور پیش فرض باشد ، اما شاخص های معیار مانند LIBOR یا EFFR نمی توانند به این دلیل که قابل سرمایه گذاری نیستند ، بنابراین قراردادهای مبادله می توانند با ارزش تر از خزانه ها باشند و از این طریق نرخ مبادله نسبت به اوراق قرضه را کاهش می دهند.

سوم ، ما یک مدل کمی واقع بینانه را پیشنهاد می کنیم که می تواند با حسابداری از ریسک اعتباری حاکمیت دولت ایالات متحده ، گسترش مبادله منفی را توضیح دهد. به عنوان چرنوف و همکاران.(2020) مشاهده کنید ، یک مدل تعادل برای اندازه گیری حق بیمه ریسک اعتباری در غیاب نرخ مرجع مشاهده شده ریسک مورد نیاز است ، بنابراین ما استراتژی مدل سازی آنها را دنبال می کنیم اما دو تنظیم انجام می دهیم. سطح بالایی از واقع گرایی کمی مورد نیاز است ، بنابراین ما یک مدل واقع بینانه تر از رفتار مشترک اصول کلان اقتصادی را مشخص می کنیم. ما همچنین مدل سازی ماشه پیش فرض را ساده می کنیم و به جای یک رویکرد ساختاری مبتنی بر شدت می گیریم. متغیرهای کلان اقتصادی که شدت پیش فرض را هدایت می کنند ، بر اساس تجزیه و تحلیل آگوستین (2018) و چرنوف و همکاران انتخاب می شوند.(2020).

برای ارائه راهنمایی های کمی قابل قبول در مورد گسترش مبادله ، مدل ما باید سایر عوامل فراتر از ریسک اعتباری حاکمیتی را به خود اختصاص دهد که ممکن است بر تفاوت بین نرخ بهره در بازارهای فعلی تأثیر بگذارد. ما بر روی بازده راحتی بر خزانه داری ، ریسک بانکی (نقدینگی اعتبار و بودجه) و هزینه فرصت وثیقه مرتبط با معاملات مبادله تمرکز می کنیم. اولی باعث کاهش بازده خزانه داری می شود ، دومین نرخ مبادله را افزایش می دهد و اگر نرخ بهره کوتاه و هزینه وثیقه با همبستگی مثبت باشد ، نرخ مبادله را افزایش می دهد (یوهانس و ساندارسان ، 2007). ما سهم این کانال های مختلف و ریسک اعتباری حاکمیت را به گسترش کلی مبادله ارزیابی می کنیم.

ما با استفاده از گسترش نرخ بهره قابل مشاهده و ضریب وثیقه بدون نظارت با تطبیق IRS یک ساله و اصطلاح ساختار CDS ، عملکرد راحتی و ریسک بانکی را به صورت تجربی شناسایی می کنیم. سپس ما قادر به ارزش گذاری OIS و IRS بدون استفاده از داده های مربوط به نرخ مربوط به آنها هستیم. این ارزیابی بنابراین یک تمرین ارزش نسبی واقعی است ، که در آن ما ارزش نظری نرخ مبادله را با استفاده از مقادیر بازار سایر ابزارها تعیین می کنیم. ما مدل خود را از طریق روشهای زنجیره ای مارکوف بیزی مونت کارلو (MCMC) تخمین می زنیم و بنابراین سری زمانی مدل را برای متغیرهای مربوطه در نمونه خود تعیین می کنیم.

ما می دانیم که مدل کمی ما گزارش دقیقی از پویایی در هر دو بازارهای OIS و IRS ارائه می دهد. این مدل سری پخش مبادله ای را ایجاد می کند که قبل از شروع بحران مالی در سال 2008 مثبت بودند و پس از آن منفی شدند. ما آزمایش های ضد عملی را انجام می دهیم تا ارزیابی کنیم که چگونه ریسک اعتباری ایالات متحده بر رفتار گسترش مبادله تأثیر می گذارد. ما می دانیم که آنها در صورت عدم وجود این خطر به طور یکنواخت مثبت هستند ، که تأیید می کند که خطر حاکمیت در قیمت گذاری خزانه ها و مبادله ها از نظر کمی مرتبط است. این دیدگاه مبتنی بر ارزش نسبی از نظر مفهومی با تمام توضیحات دیگر در مورد معماهای گسترش مبادله منفی ، که بر اساس محدودیت های داوری است ، متفاوت است.

ما در ادبیات بررسی می کنیم که این معمای را بررسی می کنیم که تفاوت بین IRS در نرخ خزانه داری ایالات متحده و ایالات متحده ، A. K. A گسترش می یابد ، برای سررسیدهای متعدد منفی می شود ، به طور مؤثر نشان می دهد که دولت ایالات متحده از یک بانک احتمالاً ایمن AA خطرناک تر است. توضیحات متعددی برای ناهنجاری قیمت گذاری آشکار در بازارهای مالی ، از جمله تقاضای مدت زمان برنامه های بازنشستگی کمبود (کلینگلر و ساندارسان ، 2019) ، هزینه های تأمین مالی (لو ، 2009) یا افزایش نسبت اهرم های نظارتی ارائه شده است (Boyarchenko و همکاران. ، 2018). کلینگلر و ساندارسان (2020) تقاضای محو شدن اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده را عامل مهمی در گسترش منفی خزانه داری در نظر می گیرند. جرمن (2019) با در نظر گرفتن محدودیت های اهرم نظارتی برای ترازنامه های فروشنده ، توضیح تعادل نظری را برای گسترش مبادله منفی ارائه می دهد. تفاوت های اصلی بین رویکرد ما و دیگران در جدول 1 خلاصه شده است.

توضیحات مبتنی بر اصطکاک ، گرچه قابل قبول است ، اما توضیحات کاملی در مورد گسترش خزانه داری ارائه نمی دهد که بیش از گسترش سررسید از ابزارهای تأمین مالی کوتاه مدت و بلند مدت در بازارهای بین بانکی است. تقاضا برای مدت زمان توسط برنامه های بازنشستگی کم هزینه ، توضیحی قابل قبول برای گسترش 30 ساله مبادله منفی است ، اما کمتر برای بلوغ کوتاه تر ، حتی اگر سالهاست که آنها به طور مداوم منفی بوده اند. دوم ، استدلال های محدودیت به Arbitrage می تواند تداوم گسترش مبادله منفی را به خود اختصاص دهد اما توضیح نمی دهد که چرا آنها در وهله اول منفی شدند. سوم ، تمرکز بر روی بخش های فردی از ساختار بلوغ یا ابزارهای انتخابی ، روابط تعادل ذاتی را که باید بین نرخ بهره معیار وجود داشته باشد ، نادیده می گیرد. ما مدلی را پیشنهاد می کنیم که هر دو گسترش مبادله مثبت را قبل از آن توضیح می دهد و تعویض منفی پس از بحران گسترش می یابد.

ما پیشنهاد می کنیم که گسترش مبادله منفی بدون اصطکاک قابل دستیابی است (حتی اگر اصطکاک ممکن است پدیده را تقویت کند). هدف ما ارائه توضیح یکپارچه در مورد پویایی قیمت ابزارهای مختلف درآمدی ثابت در طول بحران مالی با درج ریسک پیش فرض حاکمیت در مدل سازی نرخ بهره معیار ، بنابراین به چالش می رود که با مدل های فعلی قیمت گذاری تعادل جزئی روبرو است. Dittmar و همکاران.(2019) پیشنهاد می کند که خطر پیش فرض حاکمیت می تواند ناهنجاری های قیمت گذاری را که در بین اوراق بهادار با تورم مشاهده شده است توضیح دهد (فلکنشتاین ، لانگستاف ، لوستیگ ، 2020 ، هیلشر ، راویو ، ریس ، 2014).

مطالعه ما همچنین به ادبیات گسترده در مورد مدل سازی ساختار ترم بدون آربیتراژ و ابزارهای حساس به اعتبار کمک می کند ، همانطور که توسط دافی و سینگلتون (2003) خلاصه شده است ، به مدل سازی اصطلاح ساختار OIS ، IRS یا نرخ LIBOR (Duffie ، Duffie ،هوانگ ، 1996 ، دافی ، سینگلتون ، 1997 ، کالین-دوفرسن ، سولنیک ، 2001 ، گرینبلات ، 2001 ، او ، 2001 ، لیو ، لانگستاف ، ماندل ، 2006 ، یوهانس ، ساندارسان ، 2007 ، فلدهاتور ، لاندو ، 2008 ، فیلیپوویچ ، ترلل ، تررول ، ترول ، ترول ، ترول ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، ترلل ، تررول ، ترلل ، ترلیل2013 ، Dubecq ، Monfort ، Ree ، Roussellet ، 2016) و به سایر معاینات تجربی (Litzenberger ، 1992 ، Sun ، Sundaresan ، Wang ، 1993 ، Gupta ، Subrahmanyam ، 2000 ، Wang ، Yang ، 2018). مطالعه ما همچنین به تحقیقات مربوط به عملکرد راحتی تعبیه شده در اوراق بهادار خزانه داری مربوط می شود (کریشنامورتی ، 2002 ، لانگستاف ، 2004 ، گورکایناک ، ساک ، رایت ، 2007 ، گینکو ، سوبرانمیم ، 2011 ، کریشنامورتی ، ویسیسینگ-جورجنسن ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016 ، 2016، Du ، IM ، Schreger ، 2018).

قطعه قطعه

شواهد اولیه

اول ، ما در مورد معیار نرخ بهره ایالات متحده بحث می کنیم. دوم ، ما داده ها را ارائه می دهیم. سوم ، ما شواهد مربوط به گسترش مبادله را مرور می کنیم. سرانجام ، ما استدلال های بدون آربیتراژ را که مربوط به نرخ مبادله و خزانه داری است ، توضیح می دهیم.

یک مدل واقع بینانه

همانطور که ثابت شد ، گسترش مبادله منفی حتی در صورت عدم وجود فرصت های داوری قابل دستیابی است و در واقع ممکن است در زمینه داده های فعلی بازار قابل قبول باشد. برای تعیین وضعیت واقعی ، ما باید صریحاً از نیروهای پشت بزرگی گسترش یابد. علاوه بر این ، ریسک اعتباری درک شده دولت ایالات متحده به این معنی است که ما نمی توانیم نرخ بدون ریسک را رعایت کنیم. بنابراین ، یک مدل تعادل برای شناسایی چنین نرخ مورد نیاز است و ما از یک مدل از نماینده نماینده استفاده می کنیم

نتایج

ما ابتدا رویکرد تخمین را ارائه می دهیم ، متغیرهای حالت مدل را شرح می دهیم و در مورد تناسب مدل بحث می کنیم. بعد ، ما "گسترش اعتبار" ایالات متحده را توصیف می کنیم. آخر ، ما نتایج مدل شده را برای گسترش مبادله نشان می دهیم و اهمیت ریسک اعتباری را برای قیمت های مشاهده شده تعیین می کنیم.

نتیجه

رفتار گیج کننده نرخ بهره معیار از زمان بحران مالی برای محققان یک چالش بوده است. به طور برجسته ترین ، کوتاه مدت و بلند مدت هزینه های وام گرفتن بانک ، که در قراردادهای OIS و IRS منعکس شده است ، پایین تر از نرخ خزانه داری با بلوغ بوده است. توضیحات اصلی این پازل های پخش شده مبادله منفی مبتنی بر اصطکاک ها است ، مانند تقاضای مدت زمان ، کلاه های اهرم یا محو شدن بازده راحتی برای خزانه های ایالات متحده.

ما آن حسابداری را نشان می دهیم