1 عدم تطابق برگه در اقتصادهای نوظهور ، به ویژه عدم تطابق ارز ، نقش اساسی در بحران های مالی داشته است که بیش از ده سال به این اقتصادها رسیده است. در اواخر دهه 1990 ، ایشنگرین و هاسمان (1999) این واقعیت را تأکید کردند که منبع اصلی شکنندگی مالی در اقتصادهای نوظهور مربوط به ترکیب ارز بدهی خارجی آنها است. این دو نویسنده با آنچه که آنها نظریه اصلی گناه نامیدند ، نشان دادند که اقتصادهای نوظهور به دلیل عدم توانایی در وام گرفتن در بازارهای سرمایه بین المللی به ارز خود ، در برابر بحران های مالی آسیب پذیرتر از بحران های مالی هستند. در واقع ، وزن بدهی های خارجی برجسته در ارزهای خارجی به دلیل قرار گرفتن در معرض بالای ارز و خطر نرخ بهره این اقتصادها ، آسیب پذیری مالی را افزایش می دهد. این می تواند بحران ارزی را ایجاد کند.

2For Eichengreen و همکاران.(2004 ، 2007) ، گناه اصلی در درجه اول منعکس کننده ویژگی های بازارهای مالی بین المللی است. به طور خاص ، کمبود در امکانات محافظت و وجود هزینه های معاملات منجر به این می شود که سرمایه گذاران بین المللی در هنگام ساخت سبد سهام خود به تعداد کمی ارز ترجیح دهند. تخصیص نمونه کارها که توسط سرمایه گذاران بین المللی آغاز شده است با انتقال ریسک ارز به اقتصادهای نوظهور ، که برای حمایت از این خطر آماده نیستند ، ترکیب می شود. با استفاده از یک رویکرد متنوع سازی نمونه کارها ، ما نشان می دهیم که اقتصادهای نوظهور ممکن است خود را از چنین خطری رهایی دهند تا بتوانند مقاومت خود را از شوک ها بهبود بخشند.

3 برای انجام این کار ، ما نشان می دهیم که یک استراتژی متشکل از شامل دارایی های نوظهور با ارز محلی ، که در برابر ریسک ارزی محافظت نمی شود ، در نمونه کارها یک سرمایه گذار خارجی لزوماً خطرناک تر از تخصیص دارایی با ارز خارجی نیست. این امر به این دلیل است که کاهش بالقوه ریسک بازار (ریسک ارزی) ، از طریق تنوع در پرتفوی های متشکل از اوراق بهادار در حال ظهور که در ارز محلی تشکیل شده است ، از نظر کاهش ریسک اعتباری (یا ریسک پیش فرض) مربوط به یک نمونه کارها بین المللی می تواند بالاتر از پتانسیل باشد. از جمله اوراق بهادار در حال ظهور ارزهای خارجی ، از این طریق ساختار بدهی کشورهای نوظهور را به سمت ساختاری در ارز محلی هدایت می کند که پایدارتر و خطرناک تر خواهد بود.

4 بقیه مقاله به شرح زیر است. بخش 2 با توجیه انتخاب ما برای استفاده از یک اقدام نامتقارن از خطر نمونه کارها ، مدل نظری را که به آن ترسیم می کنیم ، ارائه می دهد. بخش 3 روش مورد استفاده را ارائه می دهد در حالی که ما به طور تجربی مؤلفه های مختلف ریسک نمونه کارها را در بخش 4 ارزیابی می کنیم. نتیجه گیری های خود را در بخش 5 می گیریم.

2 - مدل نظری

5 ما از نظریه تنوع پرتفوی که توسط مارکوویتز (1952 ، 1959) پیشنهاد شده است ، استفاده می کنیم تا چندین مؤلفه از خطر جهانی یک سبد بین المللی متنوع را تجزیه کنیم. در ابتدا ، مدل مارکوویتز ، که مبتنی بر این فرضیه قوی است که عوامل اقتصادی دارای عملکرد ابزار درجه دوم هستند ، از انحراف استاندارد (یا واریانس) بازده اوراق بهادار برای اندازه گیری ریسک نمونه کارها استفاده می کنند. محدودیت اول این اندازه گیری این است که بدون هیچ گونه تمایزی بین آنها ، هم انحراف به سمت بالا و هم رو به پایین بازده در مقایسه با میانگین ، در نظر می گیرد. این امر از نظر ارزیابی مفهوم ریسک از دیدگاه یک سرمایه گذار نامناسب است زیرا نگرش سرمایه گذاران با توجه به دامنه عملکرد ابزار متفاوت است ، زیرا سرمایه گذاران به ویژه نسبت به ضررهایی که متحمل می شوند حساس تر هستند (کمپبل و کراوسل، 2007) (در زیر). علاوه بر این ، استفاده از انحراف استاندارد به عنوان معیار خطر ، توزیع عادی بازده را فرض می کند. با این حال ، بازده اوراق بهادار نوظهور ، به ویژه اوراق قرضه ، با کمبود منفی مشخص می شود (Bekaert and Harvey ، 1997 ؛ Bekaert ، Erb ، Harvey and Viskanta ، 1998 ؛ Burger and Waock ، 2007).

6 استفاده از لحظات مرتبه اول و دوم توزیع بازده مطابق با مدل نمونه کارها ، در نتیجه در مورد اوراق بهادار در حال ظهور ، به تخصیص دارایی غیر بهینه (Bawa and Lindenberg ، 1977 ؛ Harlow and Rao ، ،1989 ؛ هارلو ، 1991). پس از روی (1952) ، اقدامات مختلفی از ریسک و بر این اساس ، مدلهای مختلفی پیشنهاد شده است تا ویژگی های توزیع بازده را برای اوراق بهادار در حال ظهور و همچنین رفتار سرمایه گذاران با توجه به ریسک در نظر بگیرند. رابطه ریسک بازگرداندن ابعاد (هوانگ و پدرسن ، 2004). با تعریف ، این اقدامات ریسک ، به اصطلاح اقدامات ریسک نزولی ، فقط یک بخش از توزیع بازده را به جای توزیع کامل در نظر می گیرد. این اقدامات واگرایی را در بازده در مقایسه با بازده هدف فقط در سمت چپ توزیع جدا می کند (هارلو ، 1991).

7markowitz (1959) به ویژه نیمه واریانس را "قوی ترین اندازه گیری خطر از دیدگاه نظری" تعریف کرد. این اندازه گیری میانگین انحراف مربع بازده زیر یک معیار را ارزیابی می کند. به طور رسمی ، نویسنده پیشنهاد ارزیابی نیمه واریانس (SV) بازده را از دو طریق پیشنهاد داد:

10 مکان R_itمخفف بازگشت امنیت I در دوره T و T برای تمام دوره های t است. SV_mانحرافات نزولی بازده را از میانگین بازده (نیمه واریانس در مقایسه با میانگین) ارزیابی می کند._TCانحراف نزولی بازده از نرخ معیار بازده یا نرخ هدف خودسرانه TC را تعیین می کند.[1] با توجه به این تعریف ، نیمه واریانس این واقعیت را بیان می کند که سرمایه گذاران فقط به انحراف منفی از یک آستانه سودآوری معین و خودسرانه انتخاب می شوند ، یعنی سرمایه گذاران فقط به بازده بالقوه بدترین حالت خود اهمیت می دهند.

11 توسعه اقدامات جایگزین ریسک ، مانند نیمه واریانس ، امکان تعیین در یک چارچوب کلی تر لحظات جزئی جزئی سفارش n تعریف شده توسط (Bawa ، 1975) را فراهم می کند:

13 TC مخفف نرخ سودآوری هدف انتخاب شده ، تعداد مشاهدات ، درجه لحظه جزئی پایین و r است_itبازگشت امنیت من در دوره t.

14 از یک دیدگاه نظری ، ترتیب n اندازه گیری لحظه جزئی پایین (LPM_حرف) نوع عملکرد ابزار سرمایه گذار را که مطابق با درجه ریسک وی است ، تعریف می کند. لحظه جزئی سفارش 0 برای سرمایه گذاران جذب شده توسط ریسک (مشتق مثبت عملکرد ابزار) استفاده می شود ، در حالی که لحظه جزئی سفارش 1 متناسب با تمام توابع ابزار سرمایه گذاران ریسک پذیر (مشتق مثبت عملکرد ابزار و مشتق دوم منفی است). سرانجام ، لحظه جزئی سفارش 2 مربوط به سرمایه گذاران ریسک پذیر است که همچنین ترجیح می دهند توزیع نامتقارن مثبت بازده ها را داشته باشند [2] (مشتق سوم مثبت) (هارلو ، 1991 ؛ نوروکی ، 1999).

15 در حالی که نرخ سودآوری معیار برابر با میانگین بازده است ، نشان دهنده اندازه گیری سنتی قبلاً ارائه شده از نیمه واریانس است. به طور کلی ، استفاده از لحظات جزئی پایین تر اجازه می دهد تا فرضیه های محدود کننده مدل اولیه نمونه کارها مارکوویتز ، از یک طرف با توجه به ترجیحات سرمایه گذاران و از طرف دیگر ، با توجه به خواص عملکرد توزیع دارایی ها کاهش یابد. ما نگاه می کنیمدر نهایت ، رویکرد متوسط لحظه جزئی پایین نه تنها با نگرش سرمایه گذاران با توجه به ریسک سازگار است بلکه از هر ویژگی بازگشت نیز معتبر است (هارلو ، 1991). به تازگی ، جارو و ژائو (2006) و استرادا (2007) از این نظر نشان داده اند که نمونه کارها بهینه واریانس به طور معنی داری با میانگین بهینه-نمونه کارها نیمه واریانس ، به ویژه در مورد یک سبد اوراق قرضه متفاوت است (جارو و جارو وژائو ، 2006). به گفته نویسندگان ، چارچوب میانگین واریانس با توجه به مدیریت ریسک ذاتی این نوع دارایی به طور مؤثر نامناسب است.

16last ، ما با تخمین انحراف منفی بازده از میانگین توزیع (3] (اندازه گیری ریسک نزولی از طریق انحراف نیمه استاندارد) ، خطر نمونه کارها را با لحظه جزئی جزئی سفارش 2 مدل می کنیم.[4]

17 شکل ، ما به برنامه بهینه سازی متکی هستیم که در ابتدا توسط Bawa و Lindenberg (1977) شرح داده شده است تا خطر نزولی یک نمونه کارها بین المللی را ارزیابی کنیم. این را می توان به شرح زیر تعریف کرد:

20 با r_I/JTبازگشت دارایی I/J در دوره T بیان شده به ارز محلی (یعنی وام گیرنده) و؟اشمیه_I/JTنرخ ارز [5] بازده دارایی مربوطه I/J در دوره t. نمایانگر "لحظه جزئی پایین" بین بازده دارایی های کشورهای نوظهور است که به صورت ارز محلی و نوسانات نرخ ارز تشکیل شده است. در نتیجه خطر یک نمونه کارها بین المللی که در برابر ریسک ارز وجود ندارد ، از چندین مؤلفه تشکیل شده است:

• انحراف نیمه استاندارد (یا نوسانات نزولی) بازده دارایی های نوظهور ، به ارز محلی یا ارزهای خارجی ، که نمونه کارها را تشکیل می دهند (اصطلاح [1]).
• نوسانات نزولی بازده نرخ ارز (مدت [2]). این اصطلاح در صورتی که سبد سهام اوراق بهادار با ارزش ارزهای خارجی را در نظر بگیریم ، ناپدید می شود (بدون خطر ارزی).
• (درون کلاس) همبستگی بین نوسانات نزولی در بازده دارایی های نوظهور (مدت [3]).
• (داخل کلاس) همبستگی بین نوسانات نزولی در بازده نرخ ارز (مدت [4]). به همین ترتیب ، این اصطلاح برای یک نمونه کارها از اوراق بهادار صادر شده به دلار ناپدید می شود.
• (بین کلاس) همبستگی بین حرکات نزولی در بازده اوراق بهادار در حال ظهور و بازده نرخ ارز مربوطه (مدت [5]). این اصطلاح فقط مربوط به نمونه کارها دارایی های نوظهور در حال ظهور ارز محلی است.
• سرانجام ، کواریانس بین حرکات نزولی در بازده اوراق بهادار نوظهور و حرکات نزولی در ارزهای نوظهور (اصطلاحات [6] و [7]). این کواریانس به طور کلی تصور می شود که ناچیز است زیرا فرض بر این است که حرکات نزولی در نوسانات ارز J (اصطلاح [6]) یا من (اصطلاح [7]) به سختی با حرکات نزولی در بازده امنیتی که در ارز I (ارزشمند است) ارتباط دارد. اصطلاح [6]) یا j (اصطلاح [7]) ، برای من؟ج.

مدل قبلاً ارائه شده ما را قادر می سازد تا مزایای تجربی تنوع بین المللی را برای یک سرمایه گذار خارجی ارزیابی کنیم.

3 - روش شناسی

21 هدف از رویکرد ما انجام داوری بین دو نوع استراتژی است: یک استراتژی سرمایه گذاری در ارزهای نوظهور در مقایسه با یک استراتژی سرمایه گذاری به دلار. برای انجام این کار ، ما از شاخص های EMBIG و ELMI+(LC) منتشر شده توسط J. P. Morgan برای کشورهای مختلف نوظهور استفاده می کنیم. شاخص های جهانی EMBI شاخص هایی هستند که بازده دارایی های حاکمیت کشورهای نوظهور (31 دسامبر 1993 = 100) را در بازارهای بین المللی صادر می کنند و به دلار می پردازند ، در حالی که شاخص های ELMI+(LC) شاخص هایی هستند که بازده دارایی های داخلی اقتصادهای نوظهور را ردیابی می کنند (31دسامبر 1993 = 100).

22 شاخص ELMI+(LC) دقیق تر با کل بازده ابزارهای بازار پول داخلی که به ارز محلی تشکیل شده است مطابقت دارد (J. P. Morgan ، 1997). شاخص EMBIG ، به نوبه خود ، به کل بازده دارایی های صادر شده توسط اشخاص حاکم یا شبه صدق در اقتصادهای نوظهور اشاره دارد و فقط ابزارهایی را که به دلار آمریکا نشان داده شده است ، نگران می کند. در مورد ابزارهای موجود در شاخص ELMI+(LC) ، دارایی های شاخص EMBIG باید از نظر نقدینگی و دسترسی برای سرمایه گذاران خارجی حداقل معیارها را رعایت کنند (J. P. Morgan ، 1999).

23th دو شاخص ، جدا از ارز فرقه آنها ، بنابراین کاملاً قابل مقایسه نیستند ، زیرا شاخص ELMI+(LC) اوراق بهادار را با مدت زمان کوتاه تر از ابزارهای واجد شرایط برای شاخص EMBIG پوشش می دهد. بلوغ ابزارهای موجود در شاخص ELMI+(LC) از یک ، دو و سه ماه است ، در حالی که اوراق قرضه تحت پوشش در شاخص EMBIG باید حداقل 2 ½ سال برای سررسید برای گنجاندن داشته باشد. پس از افزودن ، یک ساز ممکن است تا 12 ماه قبل از بلوغ در قسمت تزئینی باقی بماند. عدم تطابق مدت زمان بین ELMI+(LC) و EMBIG با این حال ، ارزیابی دقیق و بنابراین در نظر گرفتن غیرممکن است. بازده EMBIG بر اساس کامپوزیتی از نقدینگی ترین اوراق قرضه نقدینگی حاکمیت صادر کننده و شبه صدف در نقطه زمان است. بر این اساس ، شاخص EMBIG ساختار بلوغ مختلفی را با گذشت زمان و در سراسر صادرکنندگان حاکم نشان می دهد. همچنین شامل هر دو ابزار ثابت و شناور است. علی رغم قرار گرفتن در معرض علاقه مختلف ، هر دو شاخص به طور مرتب به عنوان استراتژی های سرمایه گذاری جایگزین مقایسه می شوند زیرا به شاخص هایی اشاره می کنند که سودآوری اوراق بهادار بدهی در حال ظهور (Drijkoningen و همکاران ، 2006) و به دلیل اینکه سایر شاخص ها بسیار جزئی هستند.[6] علاوه بر این ، آنها برای نمونه ای از 11 کشور برای یک دوره اعم از 1 ژوئیه 1997 تا 31 دسامبر 2007 در دسترس هستند ، و به ما امکان می دهد اجراهای دو پرتفوی متنوع ، یکی را به دلار و دیگری در ارزهای نوظهور مقایسه کنیم. دوره نسبتاً طولانی[7] کشورهای موجود در این نمونه عبارتند از: آفریقای جنوبی ، آرژانتین ، برزیل ، چین ، کره جنوبی ، مکزیک ، فیلیپین ، لهستان ، تایلند ، ترکیه و ونزوئلا.[8] یک سرمایه گذار علاقه مند به قرار گرفتن در معرض بازارهای کشورهای نوظهور ، می تواند دو استراتژی را با هم مقایسه کند: قرار گرفتن در معرض بدهی عمومی محلی یا قرار گرفتن در معرض ارز محلی. بازار بدهی محلی که در ارزهای خارجی آمده است ، سرمایه گذاران را قادر می سازد تا به بدهی های کشور نوظهور دسترسی به ریسک اعتباری کسب کنند (زیرا بازده با نرخ بدون ریسک بدهی ایالات متحده به علاوه گسترش اعتباری که منعکس کننده ریسک پیش فرض است) تعیین می شود ، در حالی که سرمایه گذاری در ارز محلیدر بازارهای کشورهای نوظهور ، آنها را به میزان بیشتری در معرض خطر ارزی قرار می دهد (علاوه بر ریسک اعتباری در بدهی محلی). رویکرد ما به سه مرحله تقسیم می شود. در ابتدا ، ما خطر نزولی نرخ بازده دارایی های کشورهای نوظهور صادر شده به ارز محلی و دارایی های کشورهای نوظهور صادر شده به ارزهای خارجی را ارزیابی می کنیم (اصطلاح [1] معادله 4). دومین،

ما نوسانات نزولی را که با انحراف نیمه استاندارد بازده ارزهای در حال ظهور اندازه گیری می شود ، محاسبه می کنیم (اصطلاح [2] معادله 4). برای این کار ، ما از نرخ ارز دو طرفه ارزهای نوظهور نقل شده در برابر دلار آمریکا استفاده می کنیم. داده ها از J. P. Morgan با توجه به دو شاخص بازگشت و از رویترز برای نرخ ارز دو جانبه ارائه می شود. سوم ، ما به همبستگی بین حرکات نزولی در نرخ بازده دارایی ها (مدت [3] معادله 4) ، بین نوسانات نزولی در نرخ ارز (اصطلاح [4]) و همچنین بین همبستگی های متقابل می پردازیم (اصطلاحات [5] ، [[5]. 6] و [7]) که با پنج مؤلفه دیگر خطر یک نمونه کارها مطابقت دارد. ما مطالعه خود را در مورد داده های روزانه انجام می دهیم.

4 - نتایج

4. 1 - نوسانات نزولی بازده و ارزهای نوظهور

24 ما یک تجزیه و تحلیل مقایسه ای از نوسانات نزولی بازده شاخص های EMBIG و ELMI+(LC) را در دوره 1 ژوئیه 1997 - 31 دسامبر 2007 در مورد داده های روزانه (یعنی 2،741 روز معاملاتی) انجام می دهیم. شکل 1 تغییراتی در خطر نزولی ماهانه (M/M) برای دو شاخص بازگشت کامپوزیت برای هر 11 کشور نوظهور نشان می دهد. این شاخص های کامپوزیت به عنوان میانگین بازده روزانه هر کشور که از سرمایه گذاری روزانه خود در بازار وزن می شود محاسبه می شود. ما می توانیم ببینیم که نوسانات نزولی بازده در اوراق بهادار داخلی که در ارز محلی (ELMI+(LC)) تشکیل شده است ، تا حد زیادی پایین تر از نوسانات نزولی بازده در اوراق بهادار معامله شده در بازارهای بین المللی (EMBIG) ، حتی در طی یک دوره بحران است.

25 نوسانات پایین شاخص ELMI+(LC) نه تنها به دلیل مدت زمان کوتاه آن است (ر. ک. Drijkoningen و همکاران ، 2006) ، بلکه ، همانطور که در زیر خواهیم دید ، همچنین به این واقعیت که نوسانات ارزهای مختلف یکدیگر را جبران می کنند (همبستگی داخل کلاس پایین). به منظور تهیه نسخه پشتیبان از نوسانات پایین دارایی های ارز محلی ، می توانیم نوسانات EMBIG را با نوسانات GBI-EM مقایسه کنیم ، شاخص اوراق قرضه دولت بازارهای نوظهور که اوراق قرضه دولت محلی صادر شده در بازارهای نوظهور را ردیابی می کند. GBI-EM از نزدیک روش شناسی شاخص های GBI را دنبال می کند ، بنابراین ممکن است مدت مشابهی داشته باشد ، اما بازده و آمار فقط از اول ژانویه 2002 و تنها برای تعداد کمی از کشورها در دسترس است. ما در دوره 2002-2006 دو شاخص کامپوزیت ایجاد کرده ایم ، برای پنج کشور که داده ها در دسترس بودند (برزیل ، مکزیک ، لهستان ، آفریقای جنوبی و تایلند). نوسانات نزولی بازده بدهی محلی به ارز محلی (GBI-EM) به طور متوسط 0. 11 است ، در مقابل 0. 24 برای بازده اوراق قرضه صادر شده در بازارهای بین المللی (EMBIG). این نتیجه نوسانات پایین تر از بازده بدهی با ارزش ارز محلی در بازار نوظهور را در مقایسه با یک ارز سخت که با ارزش ارز تهیه می شود ، تأیید می کند.

شکل 1

شکل 1

نوسانات نزولی بازده دارایی (٪ تغییر ، مامان)

منابع: J. P. مورگان ، رویترز ، محاسبه نویسنده.

26 در صورت انجام یک مطالعه بر اساس کشور به کشور ، می توانیم ببینیم که اقتصادهایی با بالاترین نوسانات نزولی در طول دوره مورد مطالعه در اینجا مواردی هستند که از یک بحران مالی رنج می برند (شکل 2): آرژانتین ، برزیل ، ترکیه، تایلند و ونزوئلا. با این حال ، خطر نزولی اوراق بهادار داخلی پایین تر از خطر نزولی اوراق بهادار بین المللی است (به جز کره جنوبی که در آن دو نوع نوسانات نزولی قابل مقایسه هستند): 0. 687 درصد به طور متوسط در مقابل 1. 004 درصد برای آرژانتین ، 0. 424 درصد در مقابل 0. 619 درصد برای ترکیه ، 0. 270درصد در مقابل 0. 543 درصد برای تایلند در کل دوره. خطر نزولی برای شاخص کامپوزیت ELMI+(LC) که تمام یازده کشور را برای بخشی از آن پوشش می دهد ، در طی دوره در مقابل 0. 352 درصد برای شاخص کامپوزیت EMBIG 0. 090 درصد قرار داشت (جدول 1).

میز 1

محاسبات نوسانات نزولی

میز 1