نقش موجودی سازنده بازار/فروشنده در فرآیند تشکیل قیمت < SPAN> نقش موجودی سازنده بازار/فروشنده در فرآیند تشکیل قیمت نقش موجودی سازنده بازار/فروشنده در فرآیند تشکیل قیمت

ادبیات در مورد ریزساختار بازار و نقش سازندگان بازار در سه دهه گذشته به شدت افزایش یافته است. ریزساختار بازار مربوط به روند تجارت در بازار است که در آن سازندگان بازار نقش اساسی دارند. سازندگان بازار متخصصان مبادله در بازارهای حراج مداوم هستند که اوراق بهادار در آن ذکر شده است و همچنین فروشندگان در بازار بدون نسخه (OTC) که در آن اوراق بهادار ثبت نشده است. نقش آنها فراهم کردن نقدینگی با ایستادن آماده برای معامله در هر زمان خرید و فروش سفارشات به طور همزمان وارد بازار نمی شود. متخصصان سازندگان بازار مبادله ای هستند که خود را متعهد به تثبیت قیمت ها و حفظ نقدینگی و تداوم تجارت برای عموماً پنج تا ده اوراق بهادار در بازار می کنند.[1] برای تهیه سازندگان بازار بی فوری ، پیشنهادات را با مشاهده فراوانی سفارشات خرید و فروش دریافت می کنند.[2] ادبیات در مورد ریزساختار بازار بین دو نوع مدل تمایز قائل است تا توضیح دهد که چگونه سازندگان بازار پیشنهاد را تعیین می کنند و قیمت ها را می پرسند: مدل های کنترل موجودی و مدل های اطلاعات نامتقارن. با توجه به دومی ، Bagehot (1971) توضیح می دهد که سه نوع معامله گران وجود دارد که یک سازنده بازار می تواند با آن روبرو شود: اولا ، معامله گران که دارای اطلاعات ویژه هستند. ثانیا ، معامله گران "با تحریک نقدینگی" که اطلاعات خاصی ندارند اما می خواهند اوراق بهادار را به صورت نقدی نقدینگی یا تبدیل به پول نقد به اوراق بهادار کنند. و سرانجام معامله گرانی که بر اساس اطلاعاتی که قبلاً در قیمت گنجانده شده اند عمل می کنند اما معتقدند که چنین نیست. سازندگان بازار به اولین نوع معامله گران که بهتر آگاه هستند و از معامله گران دسته دوم و سوم به دست می آورند ، از دست می دهند. برای ماندن در بازار و ایجاد سود ، یک سازنده بازار سعی می کند گسترش بین پیشنهاد را تعیین کند و از قیمت بخواهد تا ضررها را به حداقل برساند و سود حاصل از تجارت با انواع مختلف معامله گران را به حداکثر برساند. مدل های کنترل موجودی مبتنی بر Stoll (1978) و Amihud و Mendelson (1980) گسترش پیشنهادات را به عنوان جبران خسارت سازندگان بازار برای تهیه موجودی و به دست آوردن ریسک قیمت با انباشت موجودی می دانند. سازنده بازار پیشنهاد را تعیین می کند و از نقل قول ها می خواهد برای به حداقل رساندن ریسک و به حداکثر رساندن ابزار خود استفاده کند. تأثیر موجودی های سازنده بازار بر روی قیمت ها به ویژه در مواقع استرس بازار قابل مشاهده است ، به عنوان مثالدر طول Flash Crash 2010 هنگامی که یک برنامه اعدام خودکار 75،000 قرارداد آتی E-Mini S& P 500 را با یک ضربه به فروش رساند. به عنوان یک نتیجه از این اجرای سفارش بزرگ ،

سازندگان بازار موجودی بزرگ و خالص زیادی را جمع کردند و سعی کردند موقعیت خود را در بازار جبران کنند که منجر به کاهش 3 درصدی قیمت E-Mini در تنها چهار دقیقه شد.[3] با توجه به اهمیت موجودی ها و این واقعیت که مدل های اطلاعات نامتقارن به طور گسترده در ادبیات مورد بحث قرار می گیرند ، این پایان نامه منحصراً بر مدلهای کنترل موجودی متمرکز است و بررسی نظریه و نتایج تجربی را در مورد نقش موجودی در فرآیند تشکیل قیمت ارائه می دهد. از آنجا که بیشتر ادبیات مربوطه مبتنی بر بازار مبادله ایالات متحده است ، این پایان نامه عمدتاً بر کنترل موجودی متخصصان بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) و نمایندگی های مربوط به انجمن ملی فروشندگان اوراق بهادار (NASDAQ) محدود می شود. به شرح زیر ادامه می یابد. برای درک هزینه های موجودی موجودی ، بخش 2 سه محرک مهم موجودی را معرفی کرد: محدودیت های سرمایه ، نقدینگی و نوسانات. بخش 3 تأثیر موجودی سازنده بازار و هزینه های آن بر نقدینگی و چگونگی تأثیر این امر بر گسترش پیشنهادات را خلاصه می کند. در بخش 4 ، تأثیر موجودی بر قیمت دارایی ، به ویژه سطح موجودی ، با جزئیات بیشتر مورد بحث قرار گرفته است. بخش 5 به طور خلاصه به تغییر در ساختار بازار و چگونگی تأثیر آنها بر نقش سازندگان بازار سنتی و موجودی های آنها می پردازد. بخش 6 سرانجام نتیجه می گیرد.

2 موجودی را درایو می کند؟

2. 1محدودیت های سرمایه

Amihud و Mendelson (1982) نظریه کنترل موجودی را در بازارهای نمایندگی معرفی می کنند. آنها استدلال می کنند که سازندگان بازار محدودیت های موجودی بالا و پایین را محدود می کنند. این محدودیت ها منعکس کننده ریسک ریسک سازنده بازار یا محدودیت های سرمایه وی است که توسط نهادها یا خود او تحمیل شده است. در نتیجه ، هنگامی که یک سازنده بازار با محدودیت های سرمایه روبرو می شود ، در توانایی و تمایل خود برای جمع آوری موجودی مطلق محدود است و هزینه های موجودی با سطح مطلق موجودی در حال افزایش است. برای جلوگیری از این هزینه های بالاتر ، تنظیم موجودی لازم است. شن و استار (2002) می افزاید: با وجود موجودی بالاتر ، هزینه های تأمین مالی سازندگان بازار به دلیل خطر بیشتر ورشکستگی توسط سرمایه داران افزایش می یابد. Tinic (1972) نشان می دهد که اگر سازندگان بازار با محدودیت های سرمایه ای روبرو هستند ، اگر بخواهند ظرفیت خرید خود را بمانند ، قادر به نگه داشتن موجودی نیستند. بنابراین ، آنها سعی می کنند در پایان هر روز موقعیت های خود را جبران کنند. Bruermeier و Pedersen (2009) نشان می دهند که سازندگان بازار محدودیت مالی مایل به انجام معاملات فشرده سرمایه در جایی نیستند که حاشیه ها زیاد باشند. حاشیه ها توسط سرمایه دارانی تنظیم می شوند که برای تأمین مالی معاملات خود ، به سازندگان بازار وام می دهند. در هر دوره می توان حاشیه ها را تغییر داد که این امر باعث تأمین بودجه نقدینگی برای سازندگان بازار می شود. با افزایش حاشیه ، سرمایه موجود آنها کاهش می یابد ، در درجه اول برای اوراق بهادار با حاشیه بالا ، و آنها مجبور به کاهش موجودی می شوند. Gromb و Vayanos (2009) به نتایج مشابه Bruermeier و Pedersen می رسند. هوانگ و وانگ (2010) در ادامه استدلال می کنند که حاشیه های بالا و نیازهای سرمایه "هزینه های مشارکت" برای سازندگان بازار افزایش می یابد. هزینه های افزایش سرمایه و تنظیم موقعیت ها یا کنترل ریسک و مقررات سرمایه تحمیل شده به بازار ساز با محدود کردن سرمایه خود و مشارکت در بازار گران یا حتی غیرممکن ، موجودی خود را کاهش می دهد. این می تواند منجر به عدم تطابق یا عدم تعادل در معاملات و در موارد شدید برای خروج فروشندگان از بازار شود.

مطالعه تجربی مادهاوان و صوفیانوس (1998) ، بر اساس داده های NYSE ، شواهدی را ارائه می دهد که نشان می دهد وقتی سازندگان بازار به دلیل محدودیت های سرمایه با محدودیت های موجودی روبرو هستند ، موقعیت های خود را تنظیم می کنند تا از این محدودیت ها جلوگیری کنند. همچنین مشاهده شده است که سازندگان محدودیت در بازار در معاملات کوچکتر و سرمایه گذاری بزرگتر و همچنین تجارت کمتر در صورت افزایش اندازه تجارت شرکت می کنند. نتایج تجربی از هندشوت ، مالتون و Seasholes (2007) تأیید می کند که با سرمایه کمتر "ریسک" متخصصان NYSE ، تمایل کمتری برای تهیه موجودی وجود دارد ، به خصوص برای سهام دارای قابلیت های بالا. سرمایه تحمل ریسک تفاوت کل سرمایه کمتر سرمایه گذاری شده در موجودی است. در نتیجه ، هنگامی که سرمایه ریسک کم است ، قرار است موجودی و ریسک زیاد باشد.comerton-Forde و همکاران.(2010) نتیجه ای را دنبال کنید که ترازنامه سازندگان بازار می توانند با جمع آوری موجودی ، تمایل خود را برای تأمین نقدینگی توضیح دهند. اگر یک بازار ساز دارای سرمایه بزرگ باشد ، تأثیر محدودیت های سرمایه بر موجودی آنها فقط اندک خواهد بود. بنابراین ، موسسات به طور کلی می توانند بدون توجه به هزینه های تأمین مالی موجودی ، سفارشات بزرگتر را نسبت به سازندگان بازار انفرادی اجرا کنند.

2. 2قوت

همانطور که در بالا ذکر شد ، نقش سازنده بازار تأمین نقدینگی با عمل به عنوان طرف مقابل برای سفارشات ورودی است که مستقیماً نمی توان آنها را هماهنگ کرد. بنابراین ، سازندگان بازار باید موجودی را جمع کنند ، چه طولانی و چه کوتاه. با این حال ، Smidt (1971) دریافت که متخصصان NYSE مایل به جمع آوری موجودی در صورت افزایش نقدینگی هستند. به گفته Tinic (1972) این امر می تواند توسط سازندگان بازار هزینه های نگهداری موجودی و نیاز آنها به جبران موقعیت ها در اسرع وقت برای جلوگیری از این هزینه ها توضیح داده شود. در بازارهای مایع ، احتمال تعادل موجودی بیشتر است و بنابراین برای جمع آوری سهام های فعال شده به طور فعال سودآورتر است. با این حال ، این سهام معمولاً توسط سازندگان بازار نیازی به خدمات نقدینگی ندارند. درعوض ، آنها باید پوزیتون های بزرگی از سهام نازک معامله شده را مدیریت کنند ، که باعث افزایش دوره نگهداری آنها و در نتیجه هزینه های نگهداری آنها می شود.[4] بنستون و هاجرمن (1974) موافق هستند که هزینه های موجودی با تعداد معاملات کاهش می یابد که یک نشانگر به دلیل احتمال بالاتر برای پایین آمدن سطح موقعیت خود قادر به اجرای آن است. مدل هو و استول (1983) نشان می دهد که اگر نمایندگی ها به دلیل عدم اعتبار در بازارهای عمومی ، با خطر بیشتری در جبران مواضع خود روبرو شوند ، در تجارت indertealer درگیر می شوند و در آنجا می توانند موجودی را در بین یکدیگر تعادل برقرار کنند. در زمینه محدودیت های سرمایه ، Bruermeier و Pedersen (2009) و همچنین Gromb and Vayanos (2009) استدلال می کنند که به دلیل خطر بیشتر در حاشیه بازارهای غیرقانونی و تأمین مالی هزینه های موجودی و سازندگان بازار مواضع خود را کاهش می دهند.

نتایج تجربی هندرسوت ، مالتون و سیارها (2007) تأیید می کنند که نقدینگی سرمایه "ریسک" کمتری را پیش بینی می کند و بنابراین انباشت کمتری از موجودی را پیش بینی می کند. Panayides (2007) شواهدی را اثبات می کند که در صورت نیاز به نقدینگی ، متخصصان NYSE موجودی را جمع می کنند بدون اینکه به طور جدی سعی در تعادل مواضع خود برای جلوگیری از ضرر داشته باشند. هنگامی که بازارها مایع هستند و خدمات فوری آنها لازم نیست ، سطح موجودی خود را دوباره تعادل می بخشد و سعی می کند ضررها را جبران کند ، یعنی سود ایجاد می کند. کوهن و همکاران.(1977) با مشاهده اینكه درآمد حاصل از تولیدكنندگان بازار NYSE و بورس اوراق بهادار آمریكا (AMEX) برای اوراق بهادار كوچك تر از مسائل بسیار معامله شده كوچكتر هستند ، از این نتیجه حمایت می كنند. اغلب آنها حتی به نظر می رسید منفی هستند. Amihud and Mendelson (1991) و Grossman and Miller (1988) با بررسی تصادف بازار سهام در اکتبر 1987 ، که به عنوان "دوشنبه سیاه" شناخته می شود ، تأثیر نقدینگی را تأیید می کنند. در آن روز ، سازندگان بازار نتوانستند عدم تعادل عظیم جریان سفارش و نیاز به نقدینگی را جذب کنند. در نتیجه ، آنها نه قادر به جبران مواضع عظیم خود بودند و نه حاضرند موجودی بیشتری را به دست آورند که منجر به بسته شدن بازارها شد. برخی از سازندگان بازار کاملاً از بازار خارج شدند زیرا آنها قادر به تأمین مالی خدمات فوری بیشتر نبودند.

2. 3نوسان

استول (1978) توضیح می دهد که نوسانات قیمت از طریق هزینه های نگهداری آن بر موجودی تأثیر می گذارد. این مدل نشان می دهد که هزینه های نگهدارنده در بازارهای بی ثبات بیشتر است زیرا در حالی که فروشنده در انتظار جبران موقعیت های خود است ، احتمال کاهش ارزش موجودی بیشتر است. بنابراین ، او ممکن است مجبور شود سهام را با قیمت پایین تر بفروشد و پول خود را از دست بدهد. علاوه بر این ، وی استدلال می کند که هزینه های نگهدارنده موجودی فروشندگان نه تنها به نوسانات یک سهام بلکه به همبستگی سهام با کل موجودی بستگی دارد. بردفیلد (1979) استدلال می کند که اگر یک سازنده مشخص شده بازار مطابق تعهد خود عمل کند ، از موجودی خود برای خرید سهام در هنگام پایین بودن قیمت استفاده می کند و در صورت بالا بودن قیمت ها می فروشد. بنابراین ، او اجازه می دهد تا موجودی خود در صورت نوسانات قیمت ، موقعیت های خود را در نوسان و جمع کند. با این حال ، به دلیل هزینه های یک شبه حمل موجودی از یک روز معاملاتی به روز دیگر ، سازنده بازار سعی می کند روز را در سطح موجودی مورد نظر به پایان برساند. تنظیم موجودی با توجه به قیمت ها مطابق آنچه در مبادله مورد نیاز است به طور کلی منجر به سطح ارجح نمی شود. در نتیجه ، نوسانات قیمت مدیریت موجودی را محدود می کند و می تواند منجر به هزینه های بالاتر برای متخصصان شود. اوهارا و اولدفیلد (1986) و شن و استار (2002) به همان نتیجه می رسند. در زمینه محدودیت های سرمایه Bruermeier و Pedersen (2009) استدلال می کنند که نوسانات بالاتر حاشیه ها را افزایش می دهد ، یعنی هزینه تأمین مالی و بنابراین موجودی را محدود می کند.

ماداوان و صوفیانوس (1998) ثابت می کنند که با وجود هزینه های بالاتر ، بین نوسانات قیمت و مشارکت متخصص NYSE در تجارت رابطه مثبتی وجود دارد. Tinic and West (1972) و همچنین Benston و Hagerman (1978) برای بازارهای OTC دریافتند که اگر یک فروشنده دارای نمونه کارها متنوع باشد ، نوسانات قیمت تأثیر کمتری در هزینه ها دارد. با این حال ، تنوع خود گران است و همچنین با مبادله محدود می شود.

باید در نظر گرفت که تأثیر محدودیت های سرمایه ، نقدینگی و نوسانات بر موجودی نمی تواند به طور کامل از هم جدا شود. پاگانو (1989) نشان می دهد که سهام غیرقانونی نیز به طور کلی از مشکلات مایع بی ثبات تر است. علاوه بر این ، Bruermeier و Pedersen (2009) نشان می دهد که در بازارهای بی ثبات یا بازارهای غیرقانونی نیز هزینه تأمین مالی موجودی بیشتر است و بنابراین موجودی کمتری جمع می شود.

3 چگونه موجودی نقدینگی را هدایت می کند؟

3. 1موجودی و نقدینگی

3. 1. 1. تئوری

همانطور که قبلاً نیز گفته شد ، سازندگان بازار با انباشت موجودی ، چه طولانی و چه کوتاه ، نقدینگی را برای جذب تقاضای فوری فراهم می کنند. طبق گفته گروسمن و میلر (1988) این تعدیل تقاضا و عرضه با گذشت زمان منجر به تعادل نقدینگی می شود. ادبیات به طور کلی موافق است که اگر یک سازنده بازار مایل نباشد یا قادر به جمع آوری موجودی نباشد ، نقدینگی کاهش می یابد و اگر یک فروشنده قادر و مایل به جمع آوری سطح بالایی از موجودی باشد ، نقدینگی افزایش می یابد. تمایل و توانایی آنها در تأمین نقدینگی بستگی به هزینه های موجودی و رانندگان آن دارد. سه محرک مهم: محدودیت های سرمایه ، نقدینگی و نوسانات قبلاً در بخش 2 مورد بحث قرار گرفته است. Demsetz (1968) یک تئوری هزینه معامله را معرفی می کند که می گوید عوامل اصلی هزینه نقدینگی نرخ زمان معاملات ، قیمت و تعداد سهام استصرافی هایی که موضوع در آن معامله می شود. Tinic (1972) این تئوری را با بیان اینکه هزینه های موجودی موجودی را می توان به سه دسته اصلی تقسیم کرد: یکی ؛هزینه های موقعیت یابی در یک مسئله تحت یقین و عدم اطمینان ؛دو ، ساختار هزینه واحد سازنده بازار و سه ، هزینه های حاشیه سود تغییر می کند. اگر عدم اطمینان وجود نداشته باشد ، هزینه نگه داشتن دسته اول شامل قیمت سهام است ، تعداد مسائل و مدت زمان سهام دوره زمانی حمل می شود که بر هزینه های وام سرمایه تأثیر می گذارد. هزینه های وام بالا منجر به موجودی پایین تر و بنابراین توانایی کمتری در تأمین نقدینگی می شود (همچنین به بخش 2. 1 مراجعه کنید). با توجه به عدم اطمینان ، نوسانات سهام نیز باید در نظر گرفته شود (به بخش 2. 3 مراجعه کنید). از آنجا که نگهداری هزینه در بازارهای بی ثبات بالا زیاد است ، فروشندگان کمتر مایل به تأمین نقدینگی هستند. علاوه بر این ، سطح فعالیت تجارت سازنده بازار ، که به نقدینگی موجود در بازار بستگی دارد ، بر هزینه موجودی تأثیر می گذارد (به بخش 2. 2 مراجعه کنید). در بازارهای غیرقانونی ، احتمال اینکه بتوانید موجودی را به طور موثر تعادل برقرار کنید ، کمتر است. بنابراین ، بازارهای غیرقانونی برای سازندگان بازار که نقدینگی خود را محدود می کنند ، گرانتر است. سرانجام ، تعداد موسساتی که سهام و اندازه نسبی آنها را در اختیار دارند نیز بر هزینه موجودی تأثیر می گذارد. اگر غلظت نهادی زیاد باشد ، احتمال اینکه مؤسسات بتوانند موقعیت های بزرگ خود را در بین یکدیگر جبران کنند ، اندک است. بنابراین ، یک سازنده بازار باید موقعیت های بزرگتر را به خود اختصاص دهد و با هزینه های بالاتری روبرو شود.

این همچنین می تواند منجر به کمتر مشارکت نمایندگی ها در آن بازارها شود. دسته دوم شامل ظرفیت خرید یک سازنده بازار و اندازه نمونه کارها وی است. ظرفیت خرید وی به سرمایه وی و توانایی وام گرفتن سرمایه بستگی دارد (به بخش 2. 1 مراجعه کنید). اگر سازندگان بازار محدودیت سرمایه نباشند ، می توانند موجودی بیشتری را جمع کنند و در نتیجه نقدینگی بیشتری را فراهم کنند. تعداد و اندازه سهام که یک فروشنده مدیریت می کند نیز برای نقدینگی مهم است. اگر او بیش از یک سهام را مدیریت کند ، می تواند هزینه ها را متنوع کند. با این حال ، از طریق تخصص کمتر در هر سهام و موقعیت های بزرگتر ، انعطاف پذیری و کارآیی وی برای جبران موجودی می تواند کاهش یابد. این خطر را افزایش می دهد و کیفیت تأمین نقدینگی را کاهش می دهد. به دنبال نظریه Tinic ، این بدان معنی است که متخصصان هزینه کمتری از موجودی دارند و نقدینگی بیشتری نسبت به فروشندگان فراهم می کنند. آخرین دسته از هزینه های نگهدارنده به قدرت تعیین قیمت سازندگان بازار اشاره دارد که سود آنها را کاهش می دهد. چنین محدودیت هایی می تواند مقررات مبادله و رقابت بین مارکت باشد. حاشیه سود پایین به معنای هزینه های بالاتر برای سازنده بازار و بنابراین تمایل کمتری برای جمع آوری موجودی و تأمین نقدینگی است. Lo ، Mamaysky و Wang (2004) با گفتن اینکه هزینه های بالاتر برای نگهداری موجودی منجر به تجارت کمتر سازندگان بازار یا هیچ مشارکت در هیچ وجه می شود ، به Tinic (1972) می پیوندند. هوانگ و وانگ (2010) همچنین استدلال می كنند كه در صورت وجود هزینه نقدینگی یا مشاركت بالاتر برای سازنده بازار ، مانند هزینه افزایش سرمایه یا كنترل ریسک ، وی نقدینگی كمتر یا حتی از بازار خارج می شود.[5]

Gromb and Vayanos (2009) و Bruermeier و Pedersen (2009) موافق هستند که نقدینگی با اندازه سرمایه و موجودی سازنده بازار افزایش می یابد. با وجود سرمایه کمتری برای تأمین مالی موجودی ، نقدینگی در کلیه بازارهایی که سازنده بازار درگیر است ، کاهش می یابد. این امر به ویژه در مورد بازارهای بی ثبات و حاشیه ای صادق است. آنها استدلال می كنند كه از آنجا كه نوسانات بالاتر حاشیه ها را افزایش می دهد و موجودی را محدود می كند ، سازندگان بازار مایل به مشاركت در اوراق بهادار بی ثبات و غیرقانونی هستند. این یک "پرواز به کیفیت" یعنی پرواز به اوراق بهادار بزرگتر و کمتر خطرناک را ایجاد می کند و حتی نقدینگی را در اوراق بهادار ناپایدار و غیرقانونی کاهش می دهد. در مواقع نوسانات بازار بسیار بالا ، "پرواز به کیفیت" حتی می تواند منجر به بحران نقدینگی شود.[6] گروسمن و میلر (1988) به همین ترتیب استدلال می کنند که هرچه گروه سازندگان بازار بزرگتر باشد ، و بنابراین ظرفیت جذب تقاضای فوری ، نقدینگی بازار بالاتر است.

مدل استول (1978) و هو و استول (1981) نشان می دهد که هزینه نقدینگی به نوسانات سهام ، ریسک ریسک سازنده بازار و اندازه معامله بستگی دارد. با این حال ، Amihud و Mendelson (1982) استدلال می کنند که ریسک قیمت توسط سازمان متخصص متنوع است و بنابراین هیچ دلیلی برای هزینه های بالاتر موجودی و نقدینگی پایین تر نیست. طبق الگوی آنها ، نقدینگی تحت تأثیر هزینه های تأمین مالی موجودی و محدودیت های سرمایه قرار می گیرد.

[1] کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ، 2012 ، متخصصان ، http://www.sec. gov/answers/specialist. htm.

[2] Cf. Bagehot ، 1971 ، صص 13-14.

[3] Cf. کمیسیون معاملات آتی کالاهای ایالات متحده ، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ، 2010 ، صص 2-3.

[4] همچنین به Demsetz (1986) مراجعه کنید.