اندازه گیری قرار گرفتن در معرض فاکتور نمونه کارها: یک راهنمای عملی

سرمایه گذاران به طور فزاینده ای بر نحوه برداشت بازده به روشی کارآمد متمرکز شده اند. بخش بزرگی از این فرایند شامل درک منابع خطر و پاداش در اوراق بهادار آنها است."سرمایه گذاری مبتنی بر ریسک" به طور کلی یک نمونه کارها را به عنوان مجموعه ای از فرآیندهای بازده یا عوامل خطر می داند. شایع ترین و گسترده ترین برداشت این عوامل ، بازار سهام (حق بیمه ریسک سهام) است. اما افراد دیگری نیز مانند ارزش و حرکت (که اغلب از آنها به عنوان "سبک حقیا" یاد می شود) وجود دارند. 1

با این حال ، اندازه گیری قرار گرفتن در معرض عوامل خطر می تواند یک چالش باشد. سرمایه گذاران باید درک کنند که چگونه عوامل در اوراق بهادار خود ساخته و اجرا می شوند.

آنها همچنین باید بدانند که چگونه می توان از تجزیه و تحلیل آماری به بهترین وجه استفاده کرد. بدون مدل مناسب ، پاداش برای قرار گرفتن در معرض فاکتور ممکن است به عنوان "آلفا" اشتباه شود ، و ممکن است سرمایه گذاران در مورد خطرات موجود در اوراق بهادار آنها واقعاً با آن روبرو شوند (و هزینه هایی که برای آنها می پردازند). در نهایت ، سرمایه گذاران با درک روشنی از منابع ریسک موجود در سبد موجود خود و همچنین افرادی که مورد بررسی قرار می گیرند ، ممکن است در ساخت اوراق بهادار کارآمدتر حاشیه ای داشته باشند. 2

نحوه اندازه گیری قرار گرفتن در معرض فاکتور یک رویکرد مشترک در اندازه گیری قرار گرفتن در معرض فاکتور ، تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی است. این رابطه بین یک متغیر وابسته (بازده نمونه کارها) و متغیرهای توضیحی (عوامل) را توصیف می کند. تجزیه و تحلیل رگرسیون را می توان در هر نوع نمونه کارها ، با استفاده از یک عامل یا بسیاری انجام داد. در حالت ایده آل ، عوامل مورد استفاده باید شبیه به موارد موجود در نمونه کارها باشد ، یا حداقل باید آن تفاوت ها را در ارزیابی نتایج به حساب آورد (ما به این امر برمی گردیم). چارچوب رگرسیون برای تجزیه فاکتور خطر در نمایشگاه 1 نشان داده شده است.

چارچوبی برای اندازه گیری قرار گرفتن در معرض فاکتور ما می توانیم از این چارچوب برای بررسی قرار گرفتن در معرض یک سبد سهام عدالت فرضی که هدف آن ضبط بازده از ارزش ، حرکت و اندازه است ، استفاده کنیم. 3 در عمل ممکن است یک سرمایه گذار از قبل از مواجهه نمونه کارها را از قبل نشناسد ، اما از آنجا که هدف ما نشان دادن نحوه استفاده به بهترین وجه تجزیه و تحلیل است ، ما به گونه ای ادامه خواهیم داد که گویی این کار را انجام می دهیم.

به عنوان متغیرهای توضیحی ما ، ما از عوامل معروف دانشگاهی شناخته شده/ کوتاه استفاده می کنیم: HML ، UMD و SMB. 4 ما از یک مدل رگرسیون برای ارزیابی رانندگان بازده نمونه کارها استفاده می کنیم. به طور خاص ، ما سهم هر عامل در بازده نمونه کارها را با ضرب بتا فاکتور با حق بیمه متوسط ریسک مربوطه در طول دوره نمونه اندازه گیری می کنیم (به نمایشگاه 2 مراجعه کنید).

تجزیه بازده نمونه کارها فرضی توسط عوامل نشان داده شده در نمایشگاه 2 با شهود ما سازگار است: این نمونه کارها دارای قرار گرفتن در معرض مثبت (BETA) به ارزش (HML) ، حرکت (UMD) و اندازه (SMB) بود. 5 و از آنجا که این عوامل در طی این دوره بازده مثبت را به دست آوردند ، این قرار گرفتن در معرض مثبت به نفع نمونه کارها با ارزش ، حرکت و اندازه به ترتیب 2. 4 ٪ ، 0. 5 ٪ و 1. 2 ٪ به ترتیب به بازده پول کارها کمک می کند.

خروجی مهم دیگر از نمایشگاه 2 ، تخمین آلفا است که به طور بالقوه بینش "مهارت" مدیر را ارائه می دهد. این مهم است که سرمایه گذاران بتوانند تشخیص دهند که آیا یک مدیر در واقع آلفا را در بالا و فراتر از قرار گرفتن در معرض فاکتور خود قرار می دهد. اما انجام این کار مستلزم استفاده از مدل صحیح است. بدون مدل مناسب ، پاداش برای قرار گرفتن در معرض فاکتور ممکن است به عنوان آلفا اشتباه شود. این می تواند منجر به انتخاب سرمایه گذاری زیر حد مطلوب شود ، مانند پرداخت هزینه های بالا برای یک مدیر که به نظر می رسد "آلفا" را تحویل می دهد ، اما واقعاً فقط کاشی های فاکتور ساده ای را ارائه می دهد.

برای درک این موضوع ، فرض کنید ما باید به سبد آزمون خود در برابر یک مدل با بازار سهام به عنوان تنها عامل (CAPM شناخته شده) نگاه کنیم. در برابر این مدل به نظر می رسد که بخش بزرگی از بازده های پورتو توسط "آلفا" حاکم است ، اما همانطور که ما فقط دیدیم ، تقریباً 4 ٪ از بازده نمونه کارها توسط قرار گرفتن در معرض سبک (2. 4 ٪+0. 5 ٪+1. 2 ٪ = = =4 ٪). این نتایج پیامدهای مهمی دارد-اگر سرمایه گذاران کنترل چندگانه در یک سبد چند عاملی را کنترل نکنند ، بازده اضافی به نظر می رسد که بیشتر آنها آلفا هستند.

همچنین توجه به این نکته حائز اهمیت است که "آلفا" به آنچه در حال حاضر در نمونه کارها وجود دارد بستگی دارد. برای هر نمونه کارها ، استراتژی های بازده مورد انتظار مثبت که در معرض قرار گرفتن در معرض موجود نیست ، می تواند منبع مهمی برای پیشرفت باشد. به عنوان مثال ، به یک سرمایه گذار که در معرض بازار سهام منفعل است ، افزودن منابع جدید بازده نمونه کارها ، مانند ارزش و حرکت ، همان تأثیر افزودن آلفا به نمونه کارها را خواهد داشت - حتی اگر رگرسیون حاوی بازار ، ارزش و حرکت باشدتوضیح دهید که آلفا دور. 6

مشکلات متداول در قرار گرفتن در معرض فاکتور اندازه گیری تاکنون ما بر نحوه استفاده از چارچوب رگرسیون متمرکز شده ایم ، اما بسیاری از مشکلات مربوط به تجزیه و تحلیل رگرسیون وجود دارد. آنها ظریف و مفصل هستند ، اما واقعاً مهم هستند. آنها مربوط به خطاها در تفسیر و تفاوت های طراحی فاکتور هستند.

خطاها در تفسیر

تمرکز بیش از حد بر روی بتاها و نه بر آمارهای t بسیاری از سرمایه گذاران در ارزیابی مواجهه های عوامل فقط بر روی بتا تمرکز می کنند، اما قابلیت اطمینان (یا اهمیت آماری) این برآوردها را در نظر نمی گیرند. فقط به این دلیل که یک سبد دارای ضریب بتای بالایی نسبت به یک عامل است، به این معنی نیست که از نظر آماری با یک سبد دارای بتای صفر یا بدون مواجهه با عامل متفاوت است. به این ترتیب، مهم است که به آمار t برای هر بتا نگاه کنید. قرار گرفتن در معرض پورتفولیو که فقط از نظر اقتصادی معنادار است (بتای بزرگ) اما قابل اعتماد نیست (آمار t ناچیز) می تواند پرتفوی را به شکلی بزرگ، اما با درجه بالایی از عدم اطمینان، تحت تاثیر قرار دهد.

مقایسه بتا برای پورتفولیوهایی با نوسانات مختلف از آنجایی که نوسانات در پرتفولیوها به طور قابل توجهی متفاوت است، مقایسه بتاها می تواند گمراه کننده باشد. برای همان سطح همبستگی، هر چه نوسان پرتفوی بالاتر باشد، بتای آن بیشتر است. 7 هنگامی که سرمایه گذاران نمی توانند سطوح مختلف نوسانات بین پرتفوی ها را در نظر بگیرند، ممکن است به این نتیجه برسند که یک پرتفوی نسبت به پورتفوی دیگر در معرض قرار گرفتن بیشتری است، که از نظر تصوری درست است - اما از نظر قرار گرفتن در معرض در واحد ریسک، ممکن است اینطور نباشد..

عدم در نظر گرفتن معیار R2 معیار R2 بینشی را در مورد قدرت توضیحی کلی مدل رگرسیون فراهم می کند. این نشان می دهد که چه مقدار از تغییر در بازده توسط عوامل استفاده شده به حساب می آید. به طور کلی، هرچه R2 بالاتر باشد، مدل در توضیح بازده پرتفوی بهتر است.

تفاوت فاکتورها علاوه بر مسائل آماری که در بالا توضیح داده شد، سؤالات دیگری نیز وجود دارد که باید هنگام انجام تحلیل رگرسیون در نظر گرفت. سرمایه گذاران باید از خود بپرسند: این عواملی که من از آنها استفاده می کنم دقیقاً چه هستند و آیا برای سبد من قابل استفاده هستند؟پاسخ به این سوالات بر تخمین های بتا و آلفا تأثیر می گذارد. بارهای عاملی به شدت تحت تأثیر طراحی و جهان فاکتورهای مورد استفاده قرار می گیرند و برآوردهای آلفا منعکس کننده تفاوت های پیاده سازی مرتبط با جذب عوامل هستند. ما این ملاحظات را به طور مفصل در زیر پوشش می دهیم.

آیا اجرای قابل مقایسه است؟عوامل دانشگاهی ، مانند عوامل Fama-French که در اینجا مورد استفاده قرار می گیرند ، هزینه های اجرای را به خود اختصاص نمی دهند. آنها ناخالص هزینه ، هزینه معاملات و مالیات هستند. آنها با هیچ یک از اصطکاک های دنیای واقعی که پرتفوی های قابل اجرا انجام می دهند ، روبرو نیستند. تفاوت در رویکردهای اجرای ممکن است در نتایج رگرسیون منعکس شود. حتی اگر یک نمونه کارها کار کاملی برای ضبط عوامل انجام دهد ، هنوز هم می تواند آلفا منفی در مدل رگرسیون داشته باشد ، که این نشان دهنده تفاوت های اجرای مرتبط با ضبط عوامل است. 8

آیا جهان ها یکسان هستند؟عوامل دانشگاهی دارای محدوده سرمایه گسترده ای در بازار هستند و در واقع بیش از حد به سهام کوچک یا حتی میکرو درپوش وابسته هستند. این عوامل شامل کل جهان CRSP تقریباً 5000 سهام است. بسیاری از پزشکان موافق هستند که یک استراتژی تجاری که بسیار پایین تر از راسل 3000 فرو می رود ، بسیار قابل اجرا نیست و این احتمالاً جایی است که بیشتر دو کوینتیل پایین در عوامل دانشگاهی سقوط می کند.

آیا نمونه کارها فقط طولانی یا طولانی/کوتاه است؟اوراق بهادار فقط در طول برداشت از سبک برداشت بیشتر محدود می شود زیرا زیر وزن در وزن معیار مربوطه قرار می گیرد. در مقابل ، عوامل طولانی/کوتاه (و اوراق بهادار) از این نظر خالص تر هستند که بدون محدودیت هستند. این اختلافات را باید هنگام انجام و تفسیر تحلیل عاملی درک کرد.

آیا نمونه کارها براساس اقدامات متعدد برای هر سبک است؟اغلب ، می توان از اقدامات متعدد استفاده و همزمان استفاده کرد تا نمای قوی تر و قابل اعتماد تر از یک عامل ایجاد شود. به عنوان مثال ، در حالی که سهام انتخاب شده با استفاده از اندازه گیری ارزش کتاب دانشگاهی سنتی در مطالعات تجربی به خوبی عمل می کند ، هیچ تئوری وجود ندارد که می گوید بهترین اندازه برای ارزش است.

آیا این نمونه کارها دارای قرار گرفتن در معرض ریسک است؟عوامل دانشگاهی به طور معمول کنترل ریسک صریح ندارند. به عنوان مثال ، در مورد سهام ، عوامل دانشگاهی غالباً رتبه بندی ساده ای را در بین سهام انجام می دهند ، و در انجام آن به طور ضمنی شرط بندی های سبک را در صنایع و در سراسر صنایع (همچنین در سراسر کشورها در پرتفوی بین المللی) انجام می دهند ، بدون هیچ گونه کنترل صریح ریسک بر نسبکمک های هر یک. در مقابل ، عوامل اجرا شده توسط پزشکان ممکن است سهام را در صنایع و در سراسر صنایع متمایز کنند (یعنی دیدگاه های صنعت). آنها به گونه ای طراحی شده اند که به طور مستقل خطر را برای هر دو مورد هدف قرار دهند و هدف قرار دهند. به عنوان نمونه دیگر ، پزشکان همچنین هنگام ساخت عوامل از هدف قرار دادن ریسک استفاده می کنند. این رویکرد به صورت پویا ریسک را هدف قرار می دهد تا نوسانات تحقق یافته تر در تغییر شرایط بازار را فراهم کند. سرانجام ، پزشکان همچنین می توانند اوراق بهادار طولانی/کوتاه خنثی بازار (یا بتا) ایجاد کنند ، در حالی که عوامل دانشگاهی غالباً خنثی دلار هستند و شرط بندی های بازار ناخواسته و متغیر را فراهم می کنند.

نتیجه گیری تجزیه و تحلیل رگرسیون می تواند به سرمایه گذاران کمک کند تا عوامل خطر موجود در پرتفوی خود را بهتر درک کنند ، که دارای مزایای مختلفی است. این می تواند به سرمایه گذاران کمک کند تا هزینه ها را ارزیابی کنند ، با تخمین اینکه چه بخشی از بازده را می توان به قرار گرفتن در معرض فاکتورهای سیستماتیک در مقابل منابع خاص بازده که باید یک حق بیمه را صادر کنند ، نسبت داد. همچنین می تواند با شناسایی منابع بازدهی که از اوراق بهادار موجود در آن مفقود شده و به احتمال زیاد افزودنی موجود در آن هستند ، منجر به بهبود ساختار و تنوع نمونه کارها شود.

AQR یک شرکت مدیریت سرمایه گذاری جهانی است که از یک رویکرد سیستماتیک و تحقیق محور برای مدیریت استراتژی های جایگزین و سنتی استفاده می کند.

ما بیش از 141 میلیارد دلار برای سرمایه گذاران نهادی و متخصصان سرمایه گذاری مدیریت می کنیم. 9 W: aqr. com

1 Premia Style منابع بازدهی هستند که به خوبی مورد بررسی قرار می گیرند ، از نظر جغرافیایی فراگیر هستند و نشان داده شده است که در هر دو کلاس دارایی و متعدد مداوم است. یک دلیل منطقی و منطقی اقتصادی وجود دارد که چرا آنها منبع بازده بلند مدت را ارائه می دهند (و احتمالاً به این کار ادامه می دهند). به Asness ، Moskowitz و Pedersen (2013) مراجعه کنید. Asness ، Ilmanen ، اسرائیل و Moskowitz (2015) ؛و "اگر همه در مورد آن بدانند ، چگونه می توان یک استراتژی کار کرد؟" 23 سپتامبر 2015 برای اطلاعات بیشتر.

2 برای کسب اطلاعات بیشتر در مورد اندازه گیری قرار گرفتن در معرض فاکتور نمونه کارها ، به اسرائیل و راس (2015) مراجعه کنید.

3 نمونه کارها با وزن 50/50 بر روی اقدامات ساده ارزش (کتاب به قیمت ، با استفاده از Asness و Frazzini (2013) روش شیطان HML از قیمت های فعلی) و Momentum (بازده قیمت 12 ماهه ، پرش از جدیدترین ماه ساخته شده است.) در جهان کلاه کوچک.

4 برای سادگی ، ما از عوامل دانشگاهی به جای عوامل پزشک ، از کتابخانه داده های کن فرانسوی استفاده می کنیم. HML یک نمونه کارها است که با مقادیر زیاد کتاب به بازار و سهام کوتاه با مقادیر کم کتاب به بازار ، سهام طولانی می رود. UMD در طی 12 ماه گذشته سهام طولانی با بازده بالا (از ماه اخیر) و سهام کوتاه با بازده کم در مدت مشابه می رود. SMB به سهام های کوچک بازار کوچک و سهام در بازار بزرگ کوچک می رود.

5 توجه داشته باشید که اگر ما به جای HML (با استفاده از قیمت های تاخیر) از HML Devil (با استفاده از قیمت های فعلی) استفاده می کردیم ، شاهد بارگذاری بالاتری در UMD هستیم. برای کسب اطلاعات بیشتر در مورد چگونگی مشاهده HML به عنوان یک شرط اتفاقی در UMD ، که با کاهش بارگذاری بر روی UMD تأثیر می گذارد ، به اسرائیل و راس (2015) و Asness و Frazzini (2013) مراجعه کنید (زیرا HML در حال خوردن برخی از UMD است. بارگیری که در غیر این صورت وجود خواهد داشت).

6 برگر ، کرول ، اسرائیل و کابل (2012).

7 بر اساس رگرسیون تک متغیره.

8 توجه داشته باشید که نمونه کارها فرضی ما نیز ناخالص هزینه ، هزینه معاملات و مالیات است که باعث می شود استفاده از عوامل دانشگاهی در تجزیه و تحلیل کمتر مشکل ساز باشد (در مقایسه با نگاه به یک نمونه کارها زنده که با اصطکاک دنیای واقعی روبرو است).

9 از 31 دسامبر 2015.

اطلاعات مندرج در اینجا از منابع معتقد به مدیریت سرمایه AQR ، LLC ("AQR") به دست آمده یا به دست آمده است. با این حال ، AQR هیچ گونه نمایندگی یا ضمانت نامه ای را بیان نمی کند ، بیان یا ضمنی ، در مورد صحت یا کامل بودن اطلاعات ، و همچنین AQR توصیه نمی کند که اطلاعات پیوست شده به عنوان پایه و اساس هر تصمیم سرمایه گذاری باشد. و پیشنهاد یا درخواست پیشنهاد یا هرگونه توصیه یا توصیه ای برای خرید هر اوراق بهادار یا سایر ابزارهای مالی را تشکیل نمی دهد و ممکن است به این ترتیب تفسیر نشود. AQR بدینوسیله هر وظیفه ای را برای ارائه هرگونه به روزرسانی یا تغییر در تجزیه و تحلیل های موجود در این مقاله رد می کند.

داده ها و تحلیل های موجود در اینجا بر اساس پرتفولیوهای نظری و مدل هستند و نشان دهنده عملکرد وجوه یا پرتفوی هایی نیستند که AQR در حال حاضر مدیریت می کند. هیچ تضمینی، صریح یا ضمنی، وجود ندارد که به اهداف بلندمدت نوسان دست یابد. نوسانات واقعی ممکن است بالاتر یا کمتر از حد انتظار باشد. عملکرد گذشته، ضمانت عملکرد آینده نیست.

نتایج عملکرد فرضی (به عنوان مثال، پس آزمون های کمی) دارای محدودیت های ذاتی بسیاری است، که برخی از آنها، اما نه همه، در اینجا توضیح داده شده اند. هیچ اظهارنظری مبنی بر اینکه صندوق یا حسابی سود یا زیان مشابه آنچه در اینجا نشان داده شده است به دست نمی آورد یا احتمال دارد وجود داشته باشد. در واقع، اغلب تفاوت های شدیدی بین نتایج عملکرد فرضی و نتایج واقعی که متعاقباً توسط هر برنامه معاملاتی مشخص می شود، وجود دارد. یکی از محدودیت های نتایج عملکرد فرضی این است که آنها به طور کلی با بهره گیری از آینده نگری تهیه می شوند. علاوه بر این، معاملات فرضی شامل ریسک مالی نمی شود و هیچ سابقه معاملاتی فرضی نمی تواند تأثیر ریسک مالی در معاملات واقعی را به طور کامل توضیح دهد. به عنوان مثال، توانایی مقاومت در برابر ضرر یا پایبندی به یک برنامه معاملاتی خاص با وجود ضررهای معاملاتی، نکات مهمی هستند که می توانند بر نتایج واقعی معاملات تأثیر منفی بگذارند. نتایج عملکرد فرضی موجود در اینجا نشان دهنده کاربرد مدل های کمی است که در حال حاضر در تاریخی که برای اولین بار در بالا نوشته شده است اعمال می شود و نمی توان اطمینان داد که مدل ها در آینده ثابت می مانند یا استفاده از مدل های فعلی در آینده یکسان خواهند بود. نتایج مشابهی ایجاد خواهد کرد زیرا شرایط بازار و اقتصادی مربوطه که در طول دوره عملکرد فرضی حاکم بوده است لزوماً تکرار نخواهد شد. عوامل متعدد دیگری در ارتباط با بازارها به طور کلی یا اجرای هر برنامه معاملاتی خاص وجود دارد که نمی توان آنها را به طور کامل در تهیه نتایج عملکرد فرضی در نظر گرفت که همه آنها می توانند بر نتایج واقعی معاملات تأثیر منفی بگذارند. ممکن است برای کاهش ناهنجاری های مشکوک از عوامل تنزیل کننده استفاده شود. بازگشت این بک تست، برای این دوره، ممکن است بسته به تاریخ اجرا متفاوت باشد. نتایج عملکرد فرضی فقط برای اهداف توضیحی ارائه شده است.

خطر ضرر قابل توجهی در ارتباط با کالاهای تجاری ، معاملات آتی ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی وجود دارد. قبل از تجارت ، سرمایه گذاران باید با دقت از وضعیت مالی و تحمل ریسک خود به دقت برخوردار باشند تا تعیین کنند که آیا سبک معاملات پیشنهادی مناسب است یا خیر. سرمایه گذاران باید بدانند که هنگام معاملات معاملات آتی ، کالاها ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی ، می توان تراز کامل حساب خود را از دست داد. همچنین می توان در هنگام تجارت مشتقات یا استفاده از اهرم بیشتر از سپرده اولیه از دست داد. کلیه وجوه متعهد به چنین استراتژی معاملاتی باید صرفاً ریسک سرمایه باشد.© AQR Capital Management ، LLC. کلیه حقوق محفوظ است.< Pan> خطر ضرر قابل توجهی در ارتباط با کالاهای تجاری ، معاملات آتی ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی وجود دارد. قبل از تجارت ، سرمایه گذاران باید با دقت از وضعیت مالی و تحمل ریسک خود به دقت برخوردار باشند تا تعیین کنند که آیا سبک معاملات پیشنهادی مناسب است یا خیر. سرمایه گذاران باید بدانند که هنگام معاملات معاملات آتی ، کالاها ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی ، می توان تراز کامل حساب خود را از دست داد. همچنین می توان در هنگام تجارت مشتقات یا استفاده از اهرم بیشتر از سپرده اولیه از دست داد. کلیه وجوه متعهد به چنین استراتژی معاملاتی باید صرفاً ریسک سرمایه باشد.© AQR Capital Management ، LLC. کلیه حقوق محفوظ است. خطر ضرر قابل توجهی در ارتباط با کالاهای تجاری ، آینده ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی وجود دارد. قبل از تجارت ، سرمایه گذاران باید با دقت از وضعیت مالی و تحمل ریسک خود به دقت برخوردار باشند تا تعیین کنند که آیا سبک معاملات پیشنهادی مناسب است یا خیر. سرمایه گذاران باید بدانند که هنگام معاملات معاملات آتی ، کالاها ، گزینه ها ، مشتقات و سایر ابزارهای مالی ، می توان تراز کامل حساب خود را از دست داد. همچنین می توان در هنگام تجارت مشتقات یا استفاده از اهرم بیشتر از سپرده اولیه از دست داد. کلیه وجوه متعهد به چنین استراتژی معاملاتی باید صرفاً ریسک سرمایه باشد.© AQR Capital Management ، LLC. کلیه حقوق محفوظ است.