واکنش سرمایه گذاران به مقررات رمز ارزها

نمایش فرمول ها: ? فرمول‌های ریاضی به صورت MathML کدگذاری شده‌اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax نمایش داده می‌شوند تا نمایش آن‌ها بهبود یابد. علامت کادر را بردارید تا MathJax خاموش شود. این ویژگی به جاوا اسکریپت نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی یک فرمول کلیک کنید.

علی‌رغم درخواست‌ها برای تنظیم مقررات در بازار توکن ابزارهای ارز دیجیتال، مشخص نیست که سرمایه‌گذاران توکن‌های کریپتو چگونه به پیشنهادهای نظارتی فعلی ارزش می‌دهند. ما متوجه شدیم که به طور متوسط، سرمایه گذاران به اخباری که احتمال اوراق بهادار و مقررات مرتبط با شفافیت را افزایش می دهد، واکنش منفی نشان می دهند. همچنین دریافتیم که این واکنش منفی برای توکن‌هایی که از نظر کیفیت و شفافیت توسط واسطه‌ها رتبه‌بندی بالاتری دارند، آنهایی که سطوح افشای بالاتری دارند و در بورس‌های نقدی بیشتر فهرست شده‌اند، کاهش می‌یابد. تغییرات مشاهده شده در شفافیت توکن و این واکنش خاموش نشان می دهد که سرمایه گذاران هزینه های افشا را برای توکن ها در محیط های شفاف تر کمتر می دانند و این نشان می دهد که شفافیت برای سرمایه گذاران مهم است.

1. معرفی

توکن‌های ارزهای دیجیتال یا به اختصار توکن‌های (کریپتو) به روشی محبوب برای شرکت‌های نوپا برای افزایش سرمایه تبدیل شده‌اند.«توکن های سودمند»، تمرکز این مطالعه، نوع خاصی از توکن های رمزنگاری هستند که نشان دهنده حق استفاده از یک محصول یا خدمات ارائه شده توسط صادرکننده است. شرکت‌ها این توکن‌ها را در ازای سرمایه در فرآیندی به نام «ارائه اولیه سکه» یا ICO صادر می‌کنند. ICOها در سال‌های 2017 و 2018 سه برابر از سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاری خطرپذیر برای شرکت‌های فناوری پیشی گرفتند (Olsson، 2018) و تا سه ماهه دوم سال 2018، حجم کل ICO به 45٪ از کل حجم IPO افزایش یافت (Long، 2018). اگرچه اغلب صادرکنندگان توکن معمولاً ادعا می کنند که توکن های ابزار نباید به عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته شوند، اما این توکن ها برای افزایش سرمایه استفاده می شوند و متعاقباً پس از ICO در صرافی های مختلف رمزنگاری معامله می شوند و ارزش آنها تا حد زیادی به موفقیت صادرکننده توکن بستگی دارد. بنابراین، شباهت توکن های سودمند به اوراق بهادار سنتی، بحث هایی را در مورد نحوه تنظیم این توکن ها برانگیخته است.

تنظیم کننده های اوراق بهادار همچنین به طور معمول نشانه های ابزار را شبیه به اوراق بهادار سنتی می دانند (Sec ، 2017) ، اگرچه ابهام در مورد طبقه بندی این دارایی ها وجود دارد. در نتیجه ، نشانه های ابزار هنوز در خارج از بازارهای مالی منظم و چارچوب های نظارتی صادر و معامله می شوند ، و بیشتر تنظیم کننده ها رویکرد محتاطانه ای را برای تنظیم نشانه های رمزنگاری حفظ کرده اند. فقدان یک چارچوب نظارتی واضح منجر به افزایش نگرانی در مورد حمایت از سرمایه گذاران در این بازارها شده است. به عنوان مثال ، در دسامبر سال 2017 ، رئیس SEC جی کلیتون از خصوصیات تقویت کننده کارایی ارزهای رمزنگاری شده در تسهیل تشکیل سرمایه ، هدف اصلی SEC (SEC ، 2017) اذعان کرد و اظهار داشت که این امر به طور فعال بازار ICO را تنظیم نمی کند. با این حال ، وی همچنین هشداری را برای سرمایه گذاران در این بازار صادر کرد تا از پیشنهادات کلاهبرداری رمزنگاری تقلب کند. در آوریل 2019 ، بخش امور مالی شرکت های SEC راهنمایی هایی را برای صادرکنندگان رمزنگاری رمزنگاری منتشر کرد ، اگرچه تأکید می کرد که راهنمایی های صادر شده از کارمندان نباید به عنوان مقررات قانونی الزام آور تلقی شود. اخیراً ، SEC برای افزایش آگاهی بیشتر در مورد کلاهبرداری های احتمالی ، شروع به تبلیغ مداخلات علیه کلاهبرداری های ICO کرده است. 1 محبوبیت نشانه های رمزنگاری و وقوع کلاهبرداری های ICO در این بازار حاکی از آن است که ممکن است برخی از درگیری های تنظیم کننده ها مورد نیاز باشد (Zetsche et al. ، 2019).

در این مطالعه ، ما بر تلاشهای نظارتی برای تقویت شفافیت اطراف نشانه های ابزار متمرکز هستیم. اینکه چگونه سرمایه گذاران در نشانه های رمزنگاری ، مزایا و هزینه های چنین تلاشهایی را وزن می کنند ، یک سوال باز است. از یک طرف ، دارندگان توکن یا سرمایه گذاران دارای چندین نیاز اطلاعاتی هستند که افزایش افشای آن می تواند به آدرس دهی کمک کند. به عنوان مثال ، اطلاعات مربوط به توسعه محصول یا خدمات مرتبط با نشانه برای ارزیابی ارزش توکن برای این دارندگان مرتبط است. علاوه بر این ، از آنجا که نشانه های ابزار دارای شباهت با حقوق صاحبان سهام هستند ، سرمایه گذاران توکن تقاضای مشابهی برای اطلاعات در مورد عملکرد یک صادرکننده و چشم انداز برای قیمت گذاری دقیق نشانه ها دارند. تا آنجا که صادرکنندگان این افشاگری ها را داوطلبانه ارائه نمی دهند ، دستورالعمل های افزایش شفافیت ممکن است به کاهش عدم تقارن اطلاعات و مشکلات انتخاب نامطلوب در این بازار نوظهور کمک کند ، که سرمایه گذاران می توانند به عنوان سودمند درک کنند. به عنوان مثال ، به صادرکنندگان توکن نیاز دارد تا پیشنهادات خود را در تنظیم کننده های اوراق بهادار ثبت کنند و از الزامات افشای اجباری پیرامون و پس از صدور ، می توانند میزان اطلاعات مربوط به قیمت موجود در دسترس برای سرمایه گذاران را افزایش دهند (Sec ، 2017).

از طرف دیگر ، سرمایه گذاران توکن ممکن است مقررات را لازم نداشته باشند. به عنوان مثال ، Bourveau و همکاران.(2022) سند مبنی بر اینکه صادرکنندگان رمزنگاری رمزنگاری انگیزه ای برای افشای داوطلبانه اطلاعات دارند تا کیفیت خود را برای شرکت کنندگان در بازار نشان دهند و نیاز به مقررات افشای اطلاعات را کاهش می دهد. چندین مبادله رمزنگاری ، مانند Coinbase ، همچنین به طور داوطلبانه الزامات مجوزهای دقیق را بر اساس هدف مورد نظر توکن ، کیفیت فناوری محصول اساسی ، تیم و حاکمیت ، رعایت قانون قابل اجرا و عرضه بازار و تقاضای نشانه رمزنگاری (GDAX ، GDAX ، GDAX ، حفظ می کند. 2017). این تحولات نشان می دهد که ممکن است مزایای افزایشی محدودی برای مقررات با هدف کاهش انتخاب نامطلوب وجود داشته باشد. علاوه بر این ، مشخص نیست که آیا مزایای تنظیم (افشای اجباری) که برای بازارهای سهام ثبت شده است (گرینستون و همکاران ، 2006 ؛ لوز و ویسوکی ، 2016 ؛ شلیفر و ولفنزون ، 2002) در تنظیمات رمزنگاری اعمال می شوند ، همانطور که نشانه هاسهام سهام عدالت را نشان می دهد. شرکت کنندگان در صنعت Crypto همچنین ابراز نگرانی کرده اند که هزینه های مرتبط با افزایش مقررات ممکن است مانع از نوآوری شود ، به عنوان مثال ، با کاهش انگیزه های مربوط به ریسک پذیری یا اینکه هزینه های انطباق بالا باعث کاهش در دسترس بودن وجوه برای تحولات نوآورانه می شود. از آنجا که نیاز به مقررات نامشخص است و این هزینه های انطباق مستقیم و غیرمستقیم می تواند بر ارزش نشانه تأثیر منفی بگذارد ، سرمایه گذاران همچنین می توانند نسبت به رویدادهایی که احتمال تنظیم مقررات را افزایش می دهد ، واکنش منفی نشان دهند.

ما واکنش های سرمایه گذار نسبت به اخبار نظارتی در بازار رمزنگاری را بررسی می کنیم تا شواهد تجربی در مورد این موضوع ارائه دهیم. برای هماهنگی تحلیل های خود با استدلال های نظری ما در بالا ، ما بر اخبار مربوط به مقررات با هدف افزایش شفافیت با نیاز به افشای مشابه مانند مقررات اوراق بهادار سنتی تمرکز می کنیم. ما همچنین نمونه گیری خود را به رویدادهای خبری در کشورهایی که فعالیت قابل توجهی از رمزنگاری دارند ، محدود می کنیم ، تنها شامل کشورهایی با صد مبادله بزرگ رمزنگاری از نظر سرمایه گذاری در بازار. ما از یک رویکرد مطالعه رویداد مشابه ژانگ (2007) ، آرمسترانگ و همکاران استفاده می کنیم.(2010) و Joos and Leung (2013) و جمع آوری اخبار تنظیم از Cointelegraph ، منبع اصلی اخبار مربوط به رمزنگاری. ما 15 تاریخ بین ژوئن 2017 و آگوست 2018 را که در آن اخبار نظارتی اعلام شده است ، مشخص می کنیم.

با استفاده از داده های قیمت توکن از CoinmarketCap ، ما مستند می کنیم که واکنش کلی بازار به رویدادهای خبری که احتمال تنظیم مقررات را افزایش می دهد ، منفی است. این نتیجه برای انواع مشخصات ، از جمله ویندوزهای مختلف رویداد و تخمین ، محرومیت از رویدادهای خبری که در رسانه های خبری سنتی انتخاب نشده اند ، محرومیت از توکن هایی که مستقیماً تحت تأثیر یک رویداد خبری نظارتی خاص قرار نمی گیرند ، قوی است. سطح کشور ، یا رها کردن هر رویداد و کشور از نمونه. واکنش منفی نشان می دهد که سرمایه گذاران ممکن است این پیشنهادات نظارتی را با هدف بهبود شفافیت از طریق افشای افزایش یافته به عنوان سنگین یا پرهزینه درک کنند. در این صورت ، ما انتظار داریم که صادرکنندگان با کیفیت و شفاف بالاتری ، واکنشهای منفی خاموش نسبت به این پیشنهادات نظارتی را تجربه کنند ، زیرا هزینه های چنین مقررات نسبتاً کمتری دارند. ما چندین آزمایش مقطعی را برای تأیید این شهود انجام می دهیم. اول ، ما بررسی می کنیم که آیا واکنش بازار با ویژگی های رمزنگاری و امتیاز ICO از ICObench برای گرفتن شفافیت و کیفیت نشانه متفاوت است (Bourveau et al. ، 2022). ما در واقع می دانیم که واکنش های منفی برای نشانه های رمزنگاری با رتبه بندی تخصصی بالاتری برای محیط اطلاعات ، تیم مدیریتی و گزاره تجاری آنها ضعیف است. ما یک واکنش مشابه بازار را برای صادرکنندگان رمزنگاری رمزنگاری می یابیم که بیشتر با پیروان در رسانه های اجتماعی درگیر می شوند: سرمایه گذاران نسبت به افزایش اخبار تنظیم برای نشانه های رمزنگاری با امتیاز ICOBENCH بالاتر برای فعالیت رسانه های اجتماعی در زمان ICO ، کمتر منفی می کنند. از آنجا که رتبه بندی Icobench استاتیک است (یعنی فقط نشان دهنده کیفیت توکن در زمان ICO است) ، ما دو آزمایش اضافی را بر اساس چندین اقدامات از سطح افشای توکن انجام می دهیم ، و ویژگی های مبادله هایی که در آن نشانه ها ذکر شده است. ما می دانیم که واکنش منفی برای صادرکنندگان توکن با وب سایت های گسترده تر و هنگامی که نشانه ها در صرافی ها با نمرات نقدینگی بالاتر معامله می شوند ، ضعیف است. درمجموع ، نتایج ما نشان می دهد که سرمایه گذاران توکن مقررات را پرهزینه می دانند ، اما کمتر برای کیفیت بالاتر و نشانه های شفاف تر ، به طور بالقوه به این دلیل که سرمایه گذاران معتقدند که این صادرکنندگان نشانه بهتر برای حرکت در بار تغییرات نظارتی مجهز هستند.

مطالعه ما شواهد اولیه در مورد هزینه های درک شده و مزایای تنظیم در بازار رمزنگاری ، که یک مسئله مرتبط و فعلی در جوامع نظارتی و رمزنگاری است ، ارائه می دهد. اگرچه بیشتر حوزه های قضایی رویکردی کاملاً دست و پا در بازار رمزنگاری را حفظ کرده اند ، اما فشار بیشتری روی تنظیم کننده ها وجود دارد تا موقعیت خود را در مورد ارزهای رمزنگاری روشن کنند و با یک رویکرد عملی ، خواسته های نظارتی را برآورده سازند. 2 ما تأکید می کنیم که نتایج ما دلالت بر این ندارد که مقررات غیر ضروری است یا شفافیت پیشرفته اهمیتی ندارد. در حقیقت ، نتیجه ای که صادرکنندگان توکن در افشای داوطلبانه شرکت می کنند ، نشان می دهد که صادرکنندگان انتظار دارند که شفافیت بیشتری داشته باشد. با این حال ، واکنش های منفی بازار می تواند نشان دهد که سرمایه گذاران پیشنهادات نظارتی فعلی را پرهزینه می دانند. چندین حوزه قضایی مانند هنگ کنگ ، سنگاپور و انگلیس ماسه های نظارتی را برای تجارت cryptocurrency یا برای راه اندازی های FinTech برای آزمایش محصولات و خدمات جدید در تنظیمات محدود بدون نیاز به رعایت چارچوب های نظارتی سختگیرانه که ممکن است نوآوری باشد ، آغاز کرده اند. جایگزینی برای استفاده از مقررات موجود برای این نوع دارایی های دیجیتال (خرگال ، 2018). 3

مطالعه ما با تمرکز روی تنظیمات رمزنگاری ، به ادبیات موجود در مورد نقش واسطه های اطلاعات و افشای داوطلبانه در بازارهای مالی نوظهور می افزاید (به عنوان مثال ، بارتون و ویمیر ، 2004 ؛ بوش و لوز ، 2005 ؛ لوز و ویسیوکی ، 2016). تجزیه و تحلیل های مقطعی ما نشان می دهد که در صورت عدم وجود یک چارچوب نظارتی روشن با هدف بهبود شفافیت ، کارشناسان توکن رمزنگاری به عنوان واسطه عمل می کنند: رتبه بندی کیفیت آنها از ویژگی های نشانه های رمزنگاری ، اطلاعاتی را ارائه می دهد که سرمایه گذاران به عنوان اخبار مربوط به اخبار نظارتی خود به اخبار نظارتی مربوط می شوند. نشانه های رمزنگاری بالاتر. همچنین به نظر می رسد که سرمایه گذاران از میزان افشای چه در حین و بعد از ICO ارزش دارند و نقش مهمی برای افشای داوطلبانه در این بازار نوپا نشان می دهد. نتایج ما مکمل نتایج Bourveau و همکاران است.(2022) ، که می دانند صادرکنندگان توکن رمزنگاری با افشای بهتر و محیط اطلاعات ، احتمال بیشتری برای تکمیل موفقیت آمیز دارند و خطر سقوط ، نقص و نوسانات بعدی بعدی را در بازارهای ثانویه کمتری دارند. هاول و همکاران.(2020) همچنین دریافت که موفقیت پس از ICO مربوط به افشای اطلاعات و سایر سیگنال های با کیفیت است. ما شواهد دیگری را برای حمایت از این نتیجه گیری ارائه می دهیم که سرمایه گذاران در واقع از افشای داوطلبانه با مستند سازی اینکه واکنش های منفی به مقررات توسط شفافیت در جهت پیش بینی شده ضعیف می شوند ، می دانند. سرانجام ، ما به Auer و Claessens (2018) اضافه می کنیم ، که واکنش های بازار بزرگترین ارزهای رمزنگاری شده مانند بیت کوین را به حوادث نظارتی مطالعه می کنند. مطالعه ما بر روی نشانه های ابزار متمرکز است ، زیرا این امکان را به ما می دهد تا شواهدی در مورد ارزش مقررات تقویت شفافیت در تنظیم رمزنگاری ارائه دهیم. از آنجا که ارزش اساسی ارزهای رمزپایه مانند ارز نامشخص است ، یا استدلال می شود صفر است (Cheah & Fry ، 2015) ، مشخص نیست که چرا شفافیت و افشای در مورد صادر کننده اساسی. در مقابل ، ارزش نشانه های ابزار به طور قابل ملاحظه ای با ارزش اساسی صادرکننده توکن مرتبط است و ارزش بالقوه شفافیت را آشکارتر می کند. این تمرکز به ما امکان می دهد شواهد دقیق تری در مورد مزایای درک شده و هزینه های شفافیت در تنظیم توکن ابزار ارائه دهیم.

2. تنظیم و پیش بینی ها

2. 1نشانه های ابزار و بازارهای توکن ابزار

توکن های رمزنگاری دارایی های رمزنگاری هستند که می توانند به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری و همچنین به عنوان یک وسیله مبادله عمل کنند. توکن های رمزنگاری بر روی یک بلاک چین موجود اجرا می شوند، در حالی که ارزهای دیجیتال مانند بیت کوین یا اتریوم، بلاک چین خود را دارند. دو نوع توکن رمزنگاری وجود دارد: «توکن‌های سودمند» که نشان‌دهنده حق استفاده از یک محصول، خدمات یا پروتکل در شرکتی است که توکن‌ها را صادر کرده است، و «توکن‌های امنیتی» که نشان‌دهنده حقوق مالکیت و ادعایی در مورد جریان‌های نقدی آتی است.. توکن های Utility از طریق فرآیندی به نام "پیشنهاد اولیه سکه" (ICO) صادر می شوند که مشابه IPO است. یک شرکت کاغذ سفیدی با جزئیات ICO منتشر می‌کند و سرمایه‌گذاران می‌توانند سایر ارزهای دیجیتال یا ارزهای فیات را به شرکت منتقل کنند تا توکن‌های صادر شده را در روز توزیع توکن دریافت کنند. توکن‌های امنیتی از طریق فرآیندی به نام «IPO توکن‌شده» صادر می‌شوند. در اکثر کشورها، IPOهای توکن‌شده تحت چارچوب مقررات سنتی اوراق بهادار تنظیم می‌شوند، در حالی که ICO‌ها چنین نیستند. 4 بنابراین، در این مطالعه، ما فقط توکن‌های کاربردی را برای بررسی تأثیر اخبار نظارتی مرتبط با شفافیت در نظر می‌گیریم.

پس از توزیع، توکن‌های ابزار به صورت عمومی در صرافی‌های ارزهای دیجیتال قابل معامله هستند و می‌توان آن‌ها را با سایر ارزهای دیجیتال، رمزارزها یا ارزهای فیات مبادله کرد (Chod & Lyandres, 2022). توکن‌های ابزار معمولاً در همه صرافی‌ها فهرست نمی‌شوند، اما زمانی که یک توکن کاربردی در چندین صرافی فهرست می‌شود، قیمت‌ها می‌تواند بر اساس مبادلات متفاوت باشد. 5 هنگامی که توکن‌ها پس از انتشار توزیع شدند، صرافی‌ها تصمیم می‌گیرند (گاهی اوقات به دنبال درخواست شرکت یا بنیانگذاران یک ارز دیجیتال) آیا توکن ابزار را فهرست کنند و این فرآیند در صرافی‌ها متفاوت است. برای مثال، کوین‌بیس، یکی از بزرگترین صرافی‌های ارزهای دیجیتال، با استفاده از یک چارچوب سخت‌گیرانه تصمیم می‌گیرد که ارزهای رمزنگاری‌شده را (غیر) فهرست کند (GDAX، 2017). در مقابل، BitForex به اطلاعات بسیار کمتری نیاز دارد و در مورد الزامات خاص خود از قبل شفافیت کمتری دارد (BitForex, 2019). 7

آزمایش های تجربی ما به این فرض متکی است که سرمایه گذاران به طور عقلانی هزینه ها و مزایای تنظیم نشانه های ابزار غیر تنظیم شده را وزن می کنند و این ارزیابی را در قیمت های ابزار ابزار قرار می دهند. با این حال ، یک نگرانی مشترک در مورد دارایی ها در بازار رمزنگاری این است که آنها سوداگرانه هستند و بیشتر توسط سرمایه گذاران خرده فروشی معامله می شوند و اعتبار این فرض را زیر سوال می برند. با توجه به ماهیت ناشناس دارایی های رمزنگاری و عدم تنظیم مقرراتی که نیاز به افشای منابع دارد ، می توان یک نمای کلی از سرمایه گذاران در نشانه های ابزار را دریافت کرد. با این حال ، شواهد حکایتی و نظرسنجی حاکی از وجود سرمایه گذاران پیشرفته در این بازار (PWC ، 2019) و 22 ٪ از سرمایه گذاران نهادی در حال حاضر در معرض دارایی های رمزنگاری هستند (Fidelity ، 2019). اگرچه برخی از مطالعات دوره های سوداگرانه ، حباب مانند برای بیت کوین و سایر ارزهای رمزپایه مانند ارز را مستند می کنند (به عنوان مثال ، Cheah & Fry ، 2015 ؛ Cheung et al. ، 2015 ؛ Corbet et al. ، 2018) ، سایر مقالات همچنین میزان کارآیی را نشان می دهنددر این بازارهاBhambhwani و همکاران.(2019) سند که ویژگی های اساسی ارزهای رمزنگاری شده به طور قابل توجهی تنوع در قیمت های آنها را توضیح می دهد و پیترها و ویونکو (2017) دریافتند که تغییر در مقررات سطح مبادله به طور پیش بینی بر قیمت ارزهای رمزنگاری شده است.auer and Claessens (2018) در پاسخ به اخبار مقررات ، حرکات قیمت داخلی بیت کوین را بررسی می کنند و می دانند که قیمت بیت کوین به سرعت و به طور مؤثر واکنش مثبت (منفی) نسبت به انتشار اخبار تنظیم مطلوب (نامطلوب) نشان می دهد. از این رو ، ما فرض می کنیم که بازارهای توکن تا حدودی از کارآیی را نشان می دهند و سرمایه گذاران قادر به واکنش عقلانی نسبت به پیامدهای تنظیم بالقوه هستند.

2. 2منظره نظارتی

ICO و صادرکنندگان توکن ابزار در منظره ای عمدتاً تنظیم نشده ظاهر شدند ، که در آن نیازی به رعایت الزامات دقیق ثبت نام و افشای برای پیشنهادات منظم اوراق بهادار ندارند (Bourveau et al. ، 2022 ؛ مرکز تحقیقات جهانی جهانی ، 2018). این معافیت بیشتر به دلیل ابهام پیرامون طبقه بندی نشانه های ابزار است و باعث نمی شود که از چارچوب نظارتی استفاده کند. همانطور که در بخش قبلی توضیح داده شده است ، صادرکنندگان غالباً استدلال می کنند که نشانه های آنها به جای ادعای مالکیت ، خدمات ، خوب یا تعهدی را برای شرکت خود نشان می دهد و بنابراین نباید به عنوان اوراق بهادار تلقی شود. با این حال ، ارزش نشانه های ابزار اغلب به عملکرد صادرکننده نشانه بستگی دارد ، زیرا با موفقیت شرکت صادرکننده ، تقاضا برای نشانه افزایش می یابد (کانلی ، 2017). بنابراین ، تنظیم کننده های اوراق بهادار مانند ایالات متحده آمریکا استدلال می کنند که علیرغم ادعاهای صادرکنندگان ، بسیاری از نشانه های ابزار باید به عنوان اوراق بهادار رفتار شوند که مشمول آیین نامه اوراق بهادار باشند و پیشنهادات باید با افشای مهم ، فرایندها و سایر حمایت های سرمایه گذار ما همراه باشدقوانین اوراق بهادار نیاز دارند (Sec ، 2017). با وجود دیدگاه و هشدارهای SEC ، تنظیم کننده تمایلی به اجرای یا ثبت نام یا افزایش افشای آن ندارد. در عوض ، SEC یک رویکرد موردی را به دست آورده است و در ابتدا فقط در برابر موارد نامرتب از ارائه نادرست عمل کرده است. 8 اگرچه اخیراً ، SEC بررسی دقیق صادرکنندگان ICO و Token را افزایش داده است ، اما هنوز به طور یکنواخت به سیستم عامل های رمزنگاری نیاز ندارد تا تمام ICO ها را به عنوان یک استاندارد افشای مشابه به عنوان پیشنهادات منظم اوراق بهادار ثبت یا نگه دارند. این روند در بسیاری از کشورهای دیگر نیز مشاهده می شود (مرکز تحقیقات حقوقی جهانی ، 2018). ICO و صادرکنندگان توکن تا حد زیادی کنترل نشده و سرمایه گذاران را ترک می کنند تا به افشای داوطلبانه و واسطه های اطلاعاتی اعتماد کنند تا عدم تقارن اطلاعات در این بازار را کاهش دهند (Bourveau et al. ، 2022).

2. 3پیش بینی

ما بر روی پیشنهادهای نظارتی تمرکز می کنیم که نگرانی های مربوط به عدم شفافیت نشانه های ابزار و صادرکنندگان را برطرف می کند ، که توانایی سرمایه گذاران را برای ارزیابی مناسب ارزش اساسی یک رمزنگاری مهار می کند (Zetsche et al. ، 2019). دارندگان توکن یا سرمایه گذاران احتمالاً دو نوع نیاز اطلاعاتی دارند. در مرحله اول ، این دارندگان نشانه ها به اطلاعات خاص محصول یا خدمات علاقه مند هستند ، زیرا می توان یک نشانه ابزار را به عنوان پیش پرداخت برای دسترسی به محصول یا خدمات صادرکننده که اغلب در دست توسعه است ، مشاهده کرد. برخی از این اطلاعات در مقاله سفید در زمان ICO ارائه شده است ، اما به روزرسانی های توسعه محصول پس از ICO برای ارزیابی احتمال بازخرید و ارزش نشانه برای این سرمایه گذاران مفید است. دوم ، سرمایه گذاران توکن ابزار احتمالاً به طور کلی علاقه مند به جنبه های مرتبط با خود صادرکننده هستند ، مانند چشم انداز مالی و صلاحیت مدیریتی آنها. بر خلاف یک محصول یا خدمات معمولی ، نشانه های ابزار پس از صدور معامله می شوند که ارزش آنها تا حد زیادی به موفقیت و پتانسیل تجارت اساسی بستگی دارد. هر دو نیاز اطلاعاتی احتمالاً (تا حدی) از طریق افشای افزایش یافته مطابق با مقررات سنتی اوراق بهادار ، مانند افشای دوره ای اطلاعات مالی و سایر اطلاعات مربوط به ارزش ، برآورده می شوند. از این رو ، حتی اگر نشانه های ابزار نشان دهنده سهام مالکیت در صادرکننده نباشند ، نیازهای اطلاعات آنها با شرکت کنندگان معمولی در بازار سرمایه همپوشانی دارد.

این دیدگاه در تماس های تنظیم کننده اوراق بهادار برای صادرکنندگان توکن ابزار برای رعایت نیازهای ثبت نام و افشای معمول برای پیشنهادات اوراق بهادار تکرار شده است ، که باعث افزایش میزان اطلاعات در دسترس برای سرمایه گذاران و اجازه تصمیم گیری برای سرمایه گذاری آگاهانه تر می شود (Sec ، 2018). به طور خاص ، تنظیم کننده های اوراق بهادار خواستار افزایش شفافیت صادرکننده توکن در طول ICO و در افشای دوره ای بعدی شده اند. الزامات دقیق تر افشای ICO احتمالاً با کاهش انتخاب نامطلوب بین یک سرمایه گذار توکن بالقوه و بنگاه در طی پیشنهاد اولیه ، سرمایه گذاران را به نفع خود می کند ، در حالی که افشای دوره ای باعث کاهش عدم تقارن اطلاعات بین سرمایه گذاران در معاملات بعدی می شود. اگرچه بخش اعظم مباحث عمومی در طی ICO ، افشای اطلاعات را محاصره می کند ، اما اخبار مربوط به پیشنهادات تنظیم اوراق بهادار افزایش یافته به طور معمول شامل افزایش الزامات مربوط به شفافیت پس از ICO است. به عنوان مثال ، گزارش DAO SEC 2017 روشن می کند که "نشانه های DAO اوراق بهادار تحت قانون اوراق بهادار سال 1933 (" قانون اوراق بهادار ") و قانون مبادله اوراق بهادار سال 1934 (" قانون تبادل ") است. پیشنهاد اولیه ، دومی افشای دوره ای بعدی را تنظیم می کند. 9 ما بر این نکته تأکید می کنیم ، زیرا واکنش های سرمایه گذار نسبت به نشانه های صادر شده را بررسی می کنیم. بنابراین هرگونه واکنش بازار مشاهده شده در مورد وقایع خبری تنظیم اوراق بهادار ، به احتمال زیاد مربوط به خواستار افزایش شفافیت Post-ICO است ، که در طول زمان ICO با نیازهای افشای دست به دست هم می دهند.

این که آیا سرمایه گذاران نشانه نسبت به چنین مقررات افزایش شفافیت واکنش مثبت یا منفی نشان می دهند ، یک سوال باز است. شواهد تجربی از تنظیمات بازار سنتی سرمایه نشان می دهد که افزایش افشای با اثرات مثبت بازار سرمایه مانند نقدینگی بالاتر و هزینه کمتری از سرمایه همراه است (به عنوان مثال ، لوز و ویسوکی ، 2016 ، برای یک مرور کلی ، اگرچه آنها همچنین بسیاری از موارد را در این مورد ذکر می کنندادبیاتی که مانع نتیجه گیری های نامشخص می شود). به دنبال این خط فکری ، ما انتظار داریم که به دلیل کاهش خطر تجارت در چنین نشانه هایی ، واکنش مثبت بازار را نسبت به رویدادهای خبری که احتمال درک شفافیت را افزایش می دهد ، مشاهده کنیم. با این حال ، مشخص نیست که این مزایای بالقوه تحقق می یابد. اول ، صادرکنندگان توکن ممکن است انگیزه ای برای انجام داوطلبانه برای محافظت از سرمایه گذاران ، کاهش نیاز به مقررات داشته باشند (لوز و ویسوکی ، 2016). بوروو و همکاران.(2022) دریابید که در صورت عدم وجود مقررات در تنظیم ICO ، صادرکنندگان با افشای بهتر و محیط اطلاعات احتمال بیشتری برای تکمیل موفقیت آمیز ارائه می دهند و خطر تصادف پایین ، نقص و ناپایداری در بازارهای ثانویه را دارند. هاول و همکاران.(2020) همچنین دریافت که موفقیت پس از ICO مربوط به افشای ، تعهد معتبر به پروژه و سایر سیگنال های با کیفیت است. این مطالعات نشان می دهد که صادرکنندگان توکن انگیزه ای برای افشای داوطلبانه اطلاعات دارند و کیفیت آنها را به طور معتبر به شرکت کنندگان در بازار نشان می دهند. به همین ترتیب ، بارتون و وایمیر (2004) دریافتند که در دوره تنظیم مقررات قبل از امکانات ، کیفیت گزارشگری مالی برای بنگاه هایی که مدیران آنها انگیزه ای برای ارائه افشای کیفیت بالاتری داشتند ، بیشتر بود و این شرکت ها در طی بازار سهام 1929 کاهش قیمت سهام کمتری را تجربه کردند. تصادف در.

دوم ، اگرچه مطالعات فواید افشای داوطلبانه را پیدا می کنند ، مشخص نیست که آیا افشای اجباری نتایج مشابهی را به همراه دارد یا خیر. اگرچه کار قبلی در زمینه بازارهای سهام ، مزایای تنظیم مقررات افشای اطلاعات را نشان می دهد (Leuz & Wysocki ، 2016) ، این نتایج ممکن است به طور مستقیم به بازار رمزنگاری تبدیل نشود. افزایش شفافیت ممکن است عدم اطمینان در مورد ارزش شرکت یا جریان نقدی نقدینگی تخفیف را که دارندگان سهام در آن ادعا می کنند ، کاهش دهد ، که به نوبه خود نرخ تخفیف جریان نقدی نقدینگی را کاهش می دهد و قیمت سهام شرکت را افزایش می دهد (به عنوان مثال ، لامبرت و همکاران ، 2007 ؛Verrecchia ، 2001). علاوه بر کاهش عدم اطمینان ، مقررات افشای با تأثیرگذاری بر تصمیمات مدیران و توزیع جریان نقدی آینده ، بر ارزش شرکت تأثیر می گذارد (گرینستون و همکاران ، 2006) یا با کاهش جریان نقدی که مدیران می توانند مناسب باشند (Shleifer & Wolfenzon ، 2002). با این حال ، همانطور که قبلاً توضیح داده شد ، از آنجا که نشانه های ابزار به دارنده رای گیری یا جریان پول نقد را اعطا نمی کنند ، پیوند بین افزایش شفافیت و ارزش توکن کمتر مشخص است. فقدان حق رأی همچنین توانایی سرمایه گذاران رمزنگاری را در نظم و انضباط مستقیم یا جایگزینی مدیریت یا ایجاد انگیزه در مدیریت به نفع دارندگان نشانه های رمزنگاری مختل می کند. از این رو ، مقررات اوراق بهادار با هدف افزایش شفافیت نشانه ها ممکن است با توجه به عدم جبران خسارت برای صادرکنندگان نشانه های ابزار فراتر از فروش این نشانه ، کمتر سودمند باشد. درمجموع ، با توجه به تفاوت بین اوراق بهادار سنتی سهام و نشانه های ابزار ، نمی توانیم فرض کنیم که مزایای مشخص شده افشای اجباری در بازارهای سهام نیز در بازار رمزنگاری وجود دارد.

سوم ، حتی اگر افشای اجباری منجر به مزایای مورد بحث در بالا شود ، مشخص نیست که آیا آنها از هزینه های مقررات بالاتر هستند یا خیر. اگرچه سرمایه گذاران به طور مستقیم این هزینه های انطباق را تحمل نمی کنند ، صادرکنندگان نشانه ها و سایر شرکت کنندگان در صنعت رمزنگاری معمولاً این نگرانی را مطرح می کنند که مقررات افشاگری منابع صادرکننده را از توسعه محصول و نوآوری در جهت انطباق نظارتی دور می کند (رونی ، 2018). به عنوان مثال ، در ایالت نیویورک ، شرکت هایی که با Cryptocurrency فعالیت می کنند ، برای به دست آوردن بیت سلولی موظفند ، که شامل ارائه داده های مالی دقیق در مورد عملکرد آنها نیز می شود. 10 شرکتی که سعی در درخواست این مجوزها کرده اند ، هزینه های بین 50،000 تا 100000 دلار آمریکا را گزارش کرده اند و در ابتدا ، تعداد کمی از شرکت ها توانستند با موفقیت بیتلیکس را بدست آورند (پرز ، 2015 ؛ ویکنر ، 2018). از آنجا که فعالیت های نوآورانه احتمالاً برای موفقیت و رشد طولانی مدت صادرکنندگان بسیار مهم است ، به ویژه که این صادرکنندگان غالباً در حال توسعه یا راه اندازی شرکت هستند ، کمبود بودجه کافی بر ارزش این صادرکنندگان تأثیر منفی خواهد گذاشت. با توجه به هزینه های مستقیم و غیرمستقیم مقررات و عدم وجود استدلال های واضح برای مزایای تنظیم در تنظیم رمزنگاری ، سرمایه گذاران ممکن است واکنش نشان ندهند ، یا نسبت به وقایعی که احتمال تنظیم را افزایش می دهد ، واکنش منفی نشان دهند.

توجه داشته باشید که برای مشاهده یک واکنش بازار ، این رویدادهای خبری باید بر تقاضای فعلی برای نشانه های رمزنگاری تأثیر بگذارد. ما معتقدیم که این فرض قابل قبول است. اول ، رویدادهای ما فقط شامل رویدادهای خبری است که موضع تنظیم کننده ها را در مورد نشانه های رمزنگاری روشن می کند (به عنوان مثال ، بیانیه SEC مبنی بر اینکه نشانه های DAO باید به عنوان اوراق بهادار در معرض قوانین اوراق بهادار در تاریخ 25 ژوئیه 2017 در نظر گرفته شوند) ، که می تواند پیامدهای نظارتی فوری داشته باشد و بنابراین ممکن استهمچنین بر تقاضای فعلی برای نشانه های رمزنگاری تأثیر می گذارد. دوم ، با توجه به رویدادهای خبری مربوط به تنظیم شفافیت در آینده ، مطالعات قبلی واکنش های بازار به اخبار مربوط به مقررات را که هنوز اجرا نشده است ، نشان می دهد (به عنوان مثال ، آرمسترانگ و همکاران ، 2010 ؛ Joos & Leung ، 2013 ؛ Zhang ، 2007) در حالی که Daskeو همکاران(2008) دریافت که بازارها هزینه بالقوه سرمایه و تأثیرات ارزشیابی سهام را از تصویب اجباری IFRS پیش بینی می کنند.auer and Claessens (2018) همچنین دریافتند که قیمت ارزهای رمزنگاری شده مانند بیت کوین ، به طور قابل پیش بینی به اخبار نظارتی پاسخ می دهد. برای نشانه ها ، خبرهایی که مربوط به مقررات آینده است ممکن است بر درک سرمایه گذاران از مشوق های صادرکنندگان نشانه و توانایی نوآوری آنها تأثیر بگذارد. اگر سرمایه گذاران معتقدند که مقررات مانع نوآوری و بنابراین ارزش محصول یا خدمات اساسی در این نشانه می شود ، این عقیده نیز باید در تقاضای فعلی برای نشانه ها منعکس شود و منجر به تغییر در قیمت های فعلی شود.

سرانجام ، ما تأکید می کنیم که یک واکنش کلی مثبت یا منفی بازار نسبت به حوادث نظارتی نباید به عنوان پشتیبانی یا در برابر افزایش دستورالعمل های شفافیت تعبیر شود. در عوض ، علاقه ما این است که بینشی در مورد اینکه آیا واکنش سرمایه گذاران نشانه به پیشنهادات نظارتی مطابق با پیش بینی های نظری در مورد هزینه های بالقوه و مزایای افزایش شفافیت در تنظیم رمزنگاری است ، بدست آوریم. چنین شواهدی به ما این امکان را می دهد تا نقش شفافیت در بازارهای رمزنگاری را بهتر درک کنیم و اینکه آیا سرمایه گذاران نشانه پیامدهای ارزش بالقوه این پیشنهادات نظارتی را در تصمیمات تجاری خود درج می کنند. همچنین به ما این امکان را می دهد تا میزان شفافیت را در میان نشانه های موجود در غایب اندازه گیری کنیم ، که برخی از اثرات احتمالی دستورات را روشن می کند. بنابراین ما عمدتاً به تجزیه و تحلیل های مقطعی مربوط به تغییر در شفافیت و کیفیت توکن نسبت به واکنش سرمایه گذاران نشانه به رویدادهای خبری نظارتی علاقه مند هستیم.

3. روش و داده

برای سنجش چگونگی درک سرمایه گذاران مقررات ، ما یک مطالعه رویداد را در مورد تاریخ اخبار انجام می دهیم که مربوط به احتمال تنظیم شفافیت در بازار رمزنگاری است ، به عنوان مثال ، ژانگ (2007) ، آرمسترانگ و همکاران.(2010) و Joos and Leung (2013). ما طرح تحقیق خود را در بخش های زیر توضیح می دهیم.

3. 1برنامه نویسی رویدادهای خبری

ما با بررسی کلیه مقالات خبری نظارتی مربوط به ارزهای رمزنگاری شده از Cointelegraph ، یکی از بزرگترین اخبار خبری رمزنگاری ، بین 8 آگوست 2013 و 1 سپتامبر 2018 ، نمونه خود را از رویدادهای اخبار تنظیم شفافیت گردآوری می کنیم. 11 Auer and Claessens (2018)از رویترز ، اما بحث های غیررسمی ما با برنامه نویسان blockchain نشان می دهد که شرکت کنندگان در بازار cryptocurrency در درجه اول از منابع خبری خاص صنعت ، یعنی سیستم عامل های خبری رمزنگاری و blockchain استفاده می کنند.

جستجوی ما از Cointelegraph 1009 مقاله خبری نظارتی بالقوه ، یعنی مقالات را به عنوان اخبار نظارتی نشان می دهد. اول ، هر نویسنده به طور مستقل نمونه آزمایشی از 100 مقاله را برای توافق در مورد اینکه آیا یک مقاله خبری نشان دهنده تغییر در احتمال تنظیم است ، کدگذاری کرده است. ما روی اخبار متمرکز می شویم که مربوط به یک عمل مشخص است که منجر به افزایش احتمال تنظیم یا اقدامات/اظهارات توسط تنظیم کننده ها می شود که روشن می کنند که آیا ارزهای رمزپایه تحت یک قانون خاص موجود هستند. پس از توافق در مورد یک برنامه کدگذاری ، هر نویسنده دوباره به طور جداگانه هر خبر را کدگذاری کرده و پس از اتمام برنامه نویسی را مقایسه می کند. سپس اختلاف نظرها در برنامه نویسی از طریق بحث و گفتگو بین تیم نویسنده حل شد. در جدول 1 مروری بر روش انتخاب رویداد ما ارائه شده است. ما ابتدا مقالاتی را که مربوط به مقررات ("موارد اخبار غیر تنظیم") یا بدون ارزش خبری ("موارد غیر اخبار") ، به عنوان مثال ، مقالات خلاصه و شفاف سازی ، داستانهای پس زمینه و تجزیه و تحلیل است ، حذف می کنیم. در مرحله بعد ، ما مقالات خبری را در مورد کشورهای (تنظیم کننده در) کشورهایی که دارای یک بازار رمزنگاری قابل توجهی هستند ، حذف می کنیم ، که ما به عنوان کشورهایی تعریف می کنیم که از نظر سرمایه گذاری در بازار و حجم معاملات 100 مبادله ارز برتر ندارند (به جدول A2 در پیوست A مراجعه کنید تا یک مرور کلی). ما سپس مقالات خبری را در مورد مقررات مربوط به افزایش شفافیت برای ارزهای رمزپایه محروم می کنیم. سرانجام ، با توجه به تمرکز استدلال های ما در مورد تأثیر شفافیت در مورد چشم انداز توکن ، ما مقالات خبری را که در مورد تنظیم مقررات مربوط به تنظیم اوراق بهادار نیست ، حذف می کنیم ، به عنوان مثال ، مقررات با هدف افزایش شفافیت معاملات در صرافی ها. ما همچنین با بررسی منابع اصلی ارجاع شده در Cointelegraph ، در صورت وجود ، تاریخ مقالات خبری را تأیید می کنیم. پس از بررسی متقاطع این اخبار به صورت دستی با منابع Lexisnexis ، می فهمیم که 12 مقاله از 15 مقاله ما نیز توسط رسانه های خبری سنتی و بین المللی ذکر شده است. نمونه نهایی ما شامل 15 مورد خبری است که با 15 تاریخ منحصر به فرد (یعنی رویدادهای خبری) مطابقت دارد. ما در مورد هر یک از این رویدادها و همچنین بررسی وقایع احتمالی احتمالی در جزئیات بیشتر در پیوست B بحث می کنیم.